Delegando il Governo “ad emanare” uno o più decreti con finalità di complessivo “riordino del sistema previdenziale”, l’art. 3 della legge 421 del 1992 (e più precisamente la lettera v del primo comma dell’art. 3) segnalava la necessità di “stabilizzare” il rapporto tra “spesa previdenziale” e “prodotto interno lordo”.

Occorreva al tempo stesso “garantire” trattamenti pensionistici finalmente “omogenei”. Occorreva in ogni caso riformare per intero l’ordinamento della materia,essendo parte importante del progetto la definizione delle normative utili al fine di regolare e attivare congegni di erogazione di “trattamenti pensionistici complementari”, ormai con ogni evidenza necessari per integrare il regime pubblico “a ripartizione” mediante forme di previdenza privata e a “contribuzione”. Forme di previdenza “collettiva o individuale” da promuovere “su base volontaria” con l’osservanza dei “principi” e dei “criteri direttivi” poi organizzati in circostanziata disciplina dei fondi pensione dalle disposizioni del decreto legislativo 124 del 21 aprile 1993. E per questa sua parte il progetto politico degli anni Novanta ha progressivamente conquistato risultati utili che in via breve sarà bene ricordare.

Per norma dell’ultimo comma dell’art. 7 del decreto legislativo 124, “entro il 31 marzo di ciascun anno” la Commissione di vigilanza sui fondi pensione “trasmette” al Ministro del lavoro una “relazione” sullo stato e i problemi del settore, che a sua volta l’autorità di governo consegna al Parlamento “con le proprie eventuali osservazioni”. E di anno in anno la successione dei documenti rappresentativi dell’andamento del settore offre significative indicazioni di tendenza.

Numero crescente dei fondi pensione che si avviano all’operatività, flusso a crescere delle adesioni e incrementi della massa finanziaria amministrata confermano infatti che, anche nel caso italiano, la previdenza complementare non è più astratta progettazione di politica del diritto o fenomeno marginale. Molto è ancora da fare perché sono ancora numerosi i punti di caduta del sistema (e ancora contenute le sue grandezze di insieme). Ma prevalgono pur sempre gli indicatori di segno positivo essendo poi cosa del maggior rilievo il recente avvio all’operatività di fondi pensione in importanti comparti del pubblico impiego.

Anche in questa prospettiva di analisi si deve la maggior attenzione a quanto è regolazione giuridica di soggetti e attività. Deve infatti essere chiaro che in materia di previdenza complementare gli andamenti del sistema, e perciò il risultato di più consistenti “coperture previdenziali” indicato come sua finalità dalla disposizione di apertura del decreto legislativo 124 sono una variabile in grande parte dipendente dalla adeguatezza e dalla razionalità dei congegni normativi. E in questo senso è davvero importante valutare in che misura disposizioni di legge e discipline regolamentari di fonte secondaria identificano un giusto punto di equilibrio tra autonomia di soggetti privati e imperatività di norme, tra efficienza operativa e requisiti di stabilità finanziaria dei fondi pensione,dovendosi naturalmente considerare la stringente necessità di rigorose garanzie di pubblica vigilanza (senza tuttavia incorrere in eccessi di policy interventista).

Quanto più fondi pensione e previdenza complementare sembrano dover essere su scala di massa gli strumenti privilegiati di un nuovo welfare state, e perciò il congegno di politica economica davvero capace di compensare le passività sociali conseguenti alla crisi del sistema pensionistico pubblico, tanto più l’attenzione generale comprensibilmente si concentra sui fondi pensione di nuova generazione, e perciò sulle nuove tipologie di fondo pensione prefigurate dalla disciplina del decreto legislativo 124, nelle diverse varianti di fondo pensione negoziale e “chiuso” o invece di fondo pensione “aperto”.

E molto conta la svolta di sistema dovuta al decreto legislativo 47 del 18 febbraio 2000, che se già rileva per le sue disposizioni di riforma del regime fiscale della previdenza complementare tanto più si segnala per lo spazio aperto a “piani pensionistici individuali” resi disponibili anche a quanti non sono “titolari” di “redditi di lavoro” né di un reddito “di impresa”, e perciò a soggetti per il passato esclusi da qualsiasi possibilità di accesso ad una forma di tutela previdenziale. Ma una esauriente ricognizione di campo deve guardare anche in altra direzione.

Lo scenario di insieme infatti non soltanto scenario di fondi pensione di nuova generazione attivati nelle forme prefigurate dal decreto legislativo 124. E’ anche scenario di fondi pensione di risalente costituzione ma a tutt’oggi operanti. E in una sua norma di grande rilievo il decreto legislativo si riferisce per l’appunto ai fondi pensione “preesistenti” al suo regime, completando così la disciplina del settore con la dovuta attenzione ad un comparto di previdenza complementare di notevole consistenza. Dalle rilevazioni a suo tempo operate dalla Commissione di vigilanza emerge infatti che l’universo dei fondi pensione “preesistenti” comprende molte centinaia di fondi pensione, interessando qualcosa come cinquecentomila lavoratori attivi e qualcosa come centomila lavoratori ormai pensionati che dal fondo pensione ricevono prestazioni previdenziali. E si deve considerare che anche la entità di nuove adesioni a “vecchi” fondi pensione è fenomeno di grandezza tutt’altro che trascurabile.

Si rendevano perciò davvero necessarie le disposizioni dell’art. 18 del decreto legislativo 124 (e le sue successive integrazioni operate sia da norme di legge sia da numerosi provvedimenti della Commissione di vigilanza). Occorreva, infatti, assicurare una regolamentazione adeguata anche a queste forme di previdenza complementare molto risalenti nel tempo, e per il passato operanti in assenza di una qualsiasi disciplina con caratteri di organicità. D’altra parte le analisi in prospettiva di comparazione insegnano che una speciale disciplina di settore normalmente segue (e non precede) le prassi che attivano forme di previdenza complementare,con una successione di tempi che in una prima fase registra I’avvio di iniziative di autonomia privata disciplinate dal diritto privato generale, e soltanto più tardi la progressiva elaborazione di un diritto speciale in ampia misura costituito da norme di regolazione pubblica di attività pur sempre a regime privatistico. Ma nel lungo periodo l’assenza di una qualsiasi disciplina espressamente dedicata al complessivo insieme delle forme pensionistiche complementari naturalmente diventa una anomalia del sistema che occorre rimuovere.

Per fare chiarezza sull’ambito di operatività della speciale normativa del settore, sarà il caso di avvertire che in osservanza del primo comma della norma si devono considerare assoggettate alla disciplina dell’art. 18 le “forme pensionistiche complementari” già “istituite alla data di entrata in vigore della legge 23 ottobre 1992 n. 421” (e perciò già attive alla data del 15 novembre 1992). In presenza di un consistente numero di istituzioni configurate in modo tale da offrire agli iscritti sia prestazioni di genere pensionistico sia prestazioni previdenziali di diverso genere e oggetto,la disposizione dell’art. 18 poneva tuttavia non semplici problemi di carattere interpretativo,essendo ancora da stabilire quali delle indicate forme previdenziali fossero in senso proprio le forme “pensionistiche” da assoggettare alla disciplina del decreto.

In proposito indicazioni di significativo rilievo si sono ricevute dalle “direttive generali” emanate dal ministro del lavoro con il suo provvedimento del 7 marzo 1996. A fare chiarezza hanno poi provveduto gli “orientamenti interpretativi” elaborati dalla Commissione di vigilanza già con la sua importante deliberazione del 26 novembre 1997. E quanto all’ “area” dei “destinatari” di fondi pensione “preesistenti” si devono adesso considerare gli importanti contenuti della deliberazione del 26 gennaio 2001.

Come risulta precisato dagli orientamenti interpretativi della Commissione di vigilanza costituiscono forme pensionistiche “preesistenti” regolate dall’art. 18 del decreto legislativo 124 tutte le forme di previdenza che in posizione “complementare del sistema pensionistico pubblico” erogano prestazioni di rendita “al raggiungimento dell’età pensionabile” ovvero alla cessazione dell’attività lavorativa “in presenza di determinate anzianità di servizio” o di iscrizione alla forma pensionistica. Va poi rilevato che la disciplina dell’art. 18 si applica anche alle forme pensionistiche “preesistenti” che si caratterizzano per una “opzione di capitalizzazione” sia pure estesa “alla intera rendita”, dato che anche per esse si riscontra la presenza degli elementi distintivi della fattispecie pensionistica, quali sono da considerare ” i requisiti anagrafici e di anzianità contributiva richiesti ai fini della maturazione del diritto alle prestazioni”.

Non sono invece “forma pensionistica” inclusa nell’ambito di applicazione della disciplina dei fondi pensione preesistenti le forme previdenziali che erogano in via esclusiva prestazioni di “carattere assistenziale” dove “la componente infortunistica, sanitaria” e comunque “assistenziale” presentano rilievo tale “da collocarle” sicuramente “al di fuori dell’ambito” disciplinare dell’art. 18. Quanto al caso delle fattispecie “a trattamento misto” che si caratterizzano per la compresenza di prestazioni pensionistiche e prestazioni previdenziali, dovendosi considerare esclusivo lo scopo di assicurare “più elevati livelli di copertura” pensionistica assegnato alla generalità dei fondi pensione dall’art. 1 del decreto legislativo 124, la Commissione di vigilanza ha ritenuto che per adeguarsi alla disciplina del decreto i fondi pensione “preesistenti” così congegnati devono “provvedere alla separazione tra attività previdenziali e attività assistenziali” organizzando “forme patrimonialmente distinte” oppure devono dismettere le attività di genere assistenziale “in quanto estranee all’oggetto esclusivo dei fondi pensionistici complementari”.

Ne risulta così ulteriormente precisato l’ambito di operatività della speciale disciplina dell’art. 18 del decreto legislativo e delle norme che con esso fanno sistema,dovendosi segnalare fino da il particolare rilievo delle norme del decreto del ministro del lavoro 211 del 17 gennaio 1997. A delineare la complessiva ratio legis della speciale disciplina dei fondi pensione “preesistenti” provvedono poi in misura notevole gli orientamenti “interpretativi della Covip che anche in questa materia provvedono sia ad interpretazioni di norme che ad enunciazioni con tutti i caratteri della moral suasion. Ancor prima di prendere in esame la (numerosa) serie dei singoli problemi di loro regime la Commissione ha infatti ritenuto di dover precisare che “per tutti” i fondi pensione quand’anche “preesistenti” devono in ogni caso considerarsi operanti “i principi di sana e prudente gestione”. E sono principi che “comportano” insieme a molto altro “diversificazione degli investimenti” e “particolare attenzione alle ipotesi di conflitto di interessi”.

Una volta confermato che “non competono alla funzione di vigilanza della Commissione apprezzamenti nel merito delle singole operazioni di investimento”, già gli orientamenti del novembre 1997 tuttavia opportunamente insistono sulle funzioni di vigilanza che alla Covip pur sempre competono quanto a “gestione tecnica, patrimoniale e contabile dei fondi pensione”. E al riguardo si devono segnalare le disposizioni del sesto comma e del sesto comma bis dell’art. 18. Per le forme pensionistiche complementari “preesistenti” queste disposizioni prescrivevano una “comunicazione” alla Covip “secondo le modalità (…) indicate” dal decreto ministeriale del lavoro 211,essendo precisato che “a seguito” di tale comunicazione le indicate “forme pensionistiche (…) sono iscritte” e sono iscritte di diritto in una “sezione speciale dell’albo dei fondi pensione”. A questo adempimento la Commissione di vigilanza doveva provvedere con le modalità indicate dall’art. 9 del suo regolamento del 27 gennaio 1998. E con la iscrizione all’albo si configurano i presupposti dell’attività di vigilanza che alla Covip compete (dovendosi considerare quanto disponevano già le direttive ministeriali del marzo 1996).

Si preciserà più avanti quale rilevante innovazione di regime consegua alla nuova formulazione del sesto comma bis dell’art. 18, che per le forme pensionistiche preesistenti impegna adesso la Covip ad una attività di vigilanza che è anche “attività di vigilanza di stabilità” da svolgere “secondo piani (…)differenziati temporalmente”. Ma già adesso sarà bene ricordare le disposizioni che con contestuale indicazione di tempi come il primo comma dell’art. 18 (e nelle fattispecie dalla norma indicate) impegnano i fondi pensione preesistenti “a dotarsi di adeguate strutture, gestionali, amministrative e contabili” o ancora impegnano i fondi pensione di questo genere a provvedere ad altri adeguamenti di regime, che sono sufficientemente esemplificati da quanto stabiliscono il secondo, quarto e quinto comma dell’art. 18. E si deve considerare quanto l’ottavo comma bis della medesima norma stabilisce per le “forme pensionistiche (…) gestite in via prevalente secondo il sistema tecnico e finanziario della ripartizione”.

Più che passare in rassegna una serie di disposizioni a contenuto particolare in queste pagine tuttavia interessa guardare alle grandi linee della disciplina. E agli orientamenti deliberati dalla Commissione di vigilanza in punto di complessiva interpretazione della disciplina del decreto legislativo 124. Problemi di interpretazione infatti non esistevano là dove già l’art. 18 provvede indicando espressamente quali tra le altre norme del decreto legislativo non si applicano ai fondi pensione “preesistenti”, e quali per contro si applicano in tempi contestualmente stabiliti e variamente diversificati in ragione dell’oggetto e della natura degli adempimenti richiesti. Problemi di interpretazione delle intenzioni del legislatore della previdenza complementare inevitabilmente si ponevano invece quanto alla applicazione (o disapplicazione) delle norme del decreto legislativo dall’art. 18 non richiamate per escluderne o per differirne l’impiego. E questo ordine di problemi ha costituito materia di un forte contrasto di opinioni Ma a veder bene si trattava semplicemente di fare uso corretto degli ordinari criteri dell’interpretazione normativa al tempo stesso considerando qual era la obbligata logica di sistema.

La Commissione di vigilanza si è perciò espressa nel senso che le norme del decreto legislativo 124 stabilite per i fondi pensione di nuova generazione non richiamate dall’art. 18 ma da questa disposizione non escluse si devono applicare anche nel caso di fondi pensione “preesistenti”, nel silenzio dell’art. 18 essendo naturale rinvenire una evidente ratio legis di loro generale efficacia. O se si preferisce una evidente intenzione del legislatore di confermare per implicito che esse si applicano incondizionatamente (e perciò anche nel caso di fondi pensione “preesistenti”). E si applicano a far data dalla loro entrata in vigore ovvero dall’entrata in vigore delle disposizioni di necessario completamento delle singole discipline di materia. Ne deriva una regolazione del comparto decisamente contrastata da quanti ritengono corretta una diversa interpretazione delle normative del decreto legislativo 124, derivando argomenti dai contenuti della delega disposta con la legge 421 del 1992 che intesa a “favorire la costituzione” e a disciplinare “nuove” forme di previdenza complementare non avrebbe consentito al legislatore delegato di prefigurare anche per i fondi pensione “preesistenti” il regime normativo invece conseguente agli orientamenti espressi dalla Commissione di vigilanza.

Così argomentando non si intende sostenere che il decreto legislativo 124 sia “viziato per eccesso di delega nella parte in cui ha dettato disposizioni anche per le forme di previdenza complementare preesistenti. “, ricordandosi che per autorevole orientamento della Corte costituzionale al legislatore delegato è consentito impiegare «poteri di riempimento» e perciò regolare anche materie non previste dalla delega legislativa ma pur sempre con “il limite della ragionevolezza”. E quel limite non si considera “superato”là dove l’art. 18 del decreto legislativo puntualmente stabilisce quali delle norme a valere per i fondi pensione di nuova generazione devono applicarsi anche a fondi pensione “preesistenti” con evidente finalità di maggior tutela degli iscritti alla forma pensionistica.. Si considera invece deviante l’orientamento espresso dalla Covip che ulteriormente ampliando l’ambito delle disposizioni da applicare anche a fondi pensione “preesistenti” avrebbe operato una indebita invasione di campo.

Si ricorda che “l’intero fenomeno della previdenza complementare” costituisce “espressione dell’autonomia collettiva” essendo ad essa “demandate” l’istituzione e “la disciplina delle forme di previdenza complementare”, secondo un principio di libertà costituzionalmente garantito e “derogabile” soltanto qualora intervenga “un superiore interesse pubblico”. Da ciò altre motivazioni per una valutazione fortemente critica degli orientamenti assunti dalla Covip che come si diceva sembrano tuttavia argomentati con un consistente riferimento alla formulazione delle norme del decreto e alla loro complessiva ratio legis. Si tratta in ogni caso di orientamenti ormai consolidati per un ordinamento del comparto che si segnala per la coesistenza di una serie di disposizioni a carattere speciale. Per talune particolari categorie di fondi pensione “preesistenti” vale il regime stabilito dal terzo comma dell’art. 18 (poi a sua volta assoggettato ad integrazioni dal secondo comma dell’art. 15 della legge 335 del 1995). Per i fondi pensione “aziendali”, per quelli “interaziendali” (già considerati dalla Commissione di vigilanza con la sua deliberazione del 6 maggio 1999) e per i fondi “di gruppo” valgono le indicazioni dalla Covip adesso offerte con la sua deliberazione del 26 gennaio 2001.

Un regime a sé riguarda i fondi pensione istituiti all’interno di “enti pubblici” che “esercitano i controlli in materia di tutela del risparmio,in materia valutaria o in materia assicurativa” quali sono Banca d’Italia, Isvap e Consob. Per questi fondi pensione è esclusa sia la applicazione delle disposizioni dell’art. 6 del decreto legislativo 124 in tema di regime delle prestazioni previdenziali e di modelli di gestione delle risorse patrimoniali del fondo pensione, sia la applicazione delle normative di vigilanza (e di attribuzione di funzioni di vigilanza alla Covip) in via generale disposte dagli artt. 16 e 17 del decreto. Regime speciale anche per i fondi pensione istituiti all’ interno di enti, società o “gruppi” di società “sottoposti ai controlli in materia di esercizio della funzione creditizia e assicurativa”. Per i fondi pensione interni a banche e a imprese assicurative è infatti stabilito che sia pure in conformità alle disposizioni dell’art. 17 del decreto legislativo 124 la funzione di vigilanza compete (non alla Covip ma) all’organismo di vigilanza “competente in ragione dei controlli sul soggetto al cui interno è costituita la forma pensionistica” complementare. Di modo che a svolgere funzione di vigilanza saranno volta a volta Banca d’Italia o Isvap.

Già da una così sommaria ricognizione di campo emerge quindi con chiarezza che le nuove norme di regime dei fondi pensione “preesistenti” non configurano un unitario ordinamento di comparto. Si tratta infatti di disposizioni che a veder bene presentano tutti i caratteri di una aggregazione di regolazioni diversificate. Sono perciò disposizioni che sfuggono a qualsiasi possibilità di una semplificata rappresentazione di sintesi. E si deve avvertire che le normative dell’art. 18 del decreto legislativo non sono disciplina a carattere transitorio. Sono invece definitiva regolazione di forme pensionistiche che fanno parte a sé nel complessivo sistema della previdenza complementare. Da ciò il particolare rilievo di disposizioni che l’art. 18 accumula in modo tutt’altro che ordinato. Si consideri infine che la disciplina del decreto legislativo opera importanti distinzioni di regime tra gli aderenti a fondi pensione “preesistenti” già iscritti al tempo della sua entrata in vigore e gli aderenti successivamente iscritti alla forma pensionistica.

. Ne derivano ulteriori problemi di genere interpretativo che in queste pagine non saranno presi in esame perché più interessa rilevare come uno sguardo di insieme alla disciplina dell’art. 18 consenta tuttavia pur sempre di identificare principi di carattere generale che uniformano a sé la maggior parte delle fattispecie di fondo pensione “preesistente”. E della speciale disciplina di comparto si deve segnalare in modo particolare già quanto riguarda la forma organizzativa del fondo pensione,che nel caso dei fondi pensione preesistenti può ancora essere quella del “patrimonio di destinazione, separato e autonomo”, cosa invece per i fondi negoziali e chiusi di nuova generazione in radice esclusa da inderogabili norme di loro regime. E si legga il primo comma dell’art. 5 della legge 335 del 1995 dove appunto si avverte che a far data dal 17 agosto 1995 l’autorizzazione all’esercizio dell’attività di nuovi fondi negoziali e chiusi può essere concessa soltanto a fondi pensione costituiti sul modello della associazione o della fondazione prefigurato dal primo comma dell’art. 4 del decreto legislativo 124.

A fondi negoziali “preesistenti” come si diceva è invece consentito di operare ancora nella forma del “patrimonio di destinazione, separato ed autonomo” all’interno di altro soggetto di diritto con il regime del secondo e quarto comma dell’art. 4 del decreto. Ne risulta stabilito che in tal caso valgono “gli effetti di cui all’articolo 2117 del codice civile”,di modo che una forma pensionistica complementare così congegnata sottrae la ricchezza pensionistica del fondo (e perciò il portafoglio pensionistico degli aderenti) a qualsiasi rischio di distrazione di risorse dalla loro finalità previdenziale, essendo contestualmente escluso che interamente o in parte esse possano diventare “oggetto” di azione esecutive di terzi “creditori” della “società” o ” ente” dove il fondo è situato o degli stessi creditori personali di aderenti alla forma pensionistica. E a precisare la fattispecie provvedono le disposizioni del quinto comma dell’art. 4 del decreto.

Queste disposizioni avvertono infatti che alla “destinazione” previdenziale del fondo devono corrispondere strutture gestionali,amministrative e contabili separate da quelle della società o dell’ente” dove il fondo pensione risulta costituito. Se di “società” si tratta espressamente richiesta è la forma di società di capitali nelle varianti della società per azioni o in accomandita per azioni essendo prescritte inderogabili garanzie di controllo contabile e certificazione di bilancio. Ad integrare il regime di fondi pensione “preesistenti” e già “configurati ai sensi dell’articolo 2117 del codice civile” ulteriormente provvede infine il primo comma dell’art. 18 dove si prescrive l’attivazione di strutture gestionali,amministrative e contabili “separate” entro il termine indicato dal primo comma dell’art. 15 della legge 335.

Sempre guardando alle grandi linee della speciale disciplina di comparto merita poi la maggior attenzione il regime della gestione finanziaria dei fondi pensione “preesistenti”, che anche in questo senso fanno parte a sé conservandosi ai loro amministratori una serie di prerogative e di libertà invece escluse dal regime dei fondi pensione di nuova generazione.

Regola generale (derogata soltanto in alcune particolari fattispecie) è che al fondo pensione negoziale di nuova generazione non è consentito provvedere “in via diretta” alla gestione finanziaria se non per una contenuta quantità delle sue risorse finanziarie, dovendosi comunque osservare le disposizioni delle lettere d) ed e) del primo comma dell’art. 6 del decreto legislativo 124. Alla gestione delle maggiori consistenze di portafoglio si deve invece obbligatoriamente provvedere “in via indiretta”mediante incarico conferito ad imprese di intermediazione finanziaria con una convenzione gestoria da stipulare secondo le disposizioni degli artt. 6 e 6 ter del decreto legislativo 124. Ma per i fondi pensione preesistenti vale diversa disciplina perché in attesa dell’intervento normativo prefigurato dal secondo comma dell’art. 18 ai loro amministratori è ancora riservata la facoltà di provvedere in via diretta alla intera gestione delle risorse finanziarie del fondo.

Si è già osservato che per essi il primo comma dell’art. 18 del decreto legislativo 124 espressamente esclude l’imperativa applicazione di una intera serie di norme che obbligatoriamente qualificano il regime stabilito per i fondi pensione chiusi di nuova generazione. E tra queste è appunto compresa la norma che in così ampia misura prescrive ai fondi pensione di nuova generazione di avvalersi dell’attività professionale di imprese di intermediazione finanziaria per la gestione del loro portafoglio pensionistico. Le prescrizioni del primo comma dell’art. 6 del decreto legislativo perciò non vincolano i fondi pensione “preesistenti”. E ne risulta al tempo stesso esclusa la attivazione di rapporti con una banca che svolga funzioni di banca depositaria, considerato che tali funzioni hanno la loro ragione d’essere nella dinamica di relazioni contrattuali conseguente all’impiego dei modelli gestionali che per i fondi pensione “preesistenti” non costituiscono regime obbligato.

Naturalmente anche per i fondi pensione di questo genere valgono le forme di vigilanza “documentale” (e a sua “integrazione” le possibili forme di vigilanza ispettiva) già richiamate dalle “direttive” ministeriali. Possono utilmente operare gli strumenti di collaborazione istituzionale e di maggior “efficacia dell’azione di controllo” prefigurati dal sesto comma dell’art. 17 del decreto legislativo. E operano le garanzie di vigilanza in punto di stabilità adesso disposte dal sesto comma bis dell’art. 18. Ma si deve tuttavia constatare la specialità di una disciplina di settore che ha offerto ampia materia alle obiezioni di quanti muovono critica al legislatore della previdenza complementare. Da più parti si è infatti sostenuto che anche alle forme pensionistiche complementari “preesistenti” si doveva imperativamente applicare il regime dell’art. 6 del decreto legislativo o quanto meno prescrivere un progressivo adeguamento alla sua normativa. Ma una cosa sono le indicazioni utili in una prospettiva di possibile riforma del regime esistente. Altra cosa le indicazioni che per intanto si derivano da disposizioni di significato assolutamente univoco.

Già quanto ai fondi pensione “preesistenti” a contribuzione definita si deve perciò confermare che il sistema delle norme in vigore non consente interpretazioni intese a configurare un obbligo di organizzare la gestione delle loro risorse sul modello della gestione in via indiretta mediante la conclusione di convenzioni gestorie con imprese di intermediazione finanziaria. E con i suoi “orientamenti” del novembre 1997 la Covip ha confermato che per essi neppure opera la previsione del secondo comma dell’art. 6, e perciò l’obbligo di organizzare il congegno di erogazione delle prestazioni previdenziali nelle forme della convenzione con imprese assicurative, che non è d’obbligo neppure in caso di forma pensionistica comprensiva di prestazioni per invalidità o premorienza.

Quanto ai fondi “preesistenti” a prestazione definita anche per essi vale il principio di continuità gestionale non essendo materia di obbligo la pur possibile conclusione di contratti con l’impresa assicurativa ai sensi del terzo comma dell’art. 6 del decreto legislativo 124.

Una volta preso atto della esclusione di discipline di vincolo occorre tuttavia domandarsi quale modalità di gestione porti con sé la miglior garanzia di un operarare di fondi “preesistenti” secondo il principio di sana e prudente gestione delle loro risorse patrimoniali. E una riflessione davvero sensibile alla miglior applicazione del principio in più di un caso potrebbe consigliare agli amministratori di fondi pensione “preesistenti” attente valutazioni in punto di preferibilità dei modelli di gestione prefigurati dal primo comma dell’art. 6 del decreto. In più di un caso è infatti probabile che un ricorso a tali modelli di gestione consenta sia una più agevole conformazione della generalità dei fondi all’indicato principio di sana e prudente gestione sia rilevanti incrementi dell’efficienza operativa delle attività di movimentazione del portafoglio finanziario del fondo pensione. E sarà comunque di immediata evidenza tutto il rilievo dei poteri di normazione secondaria e delle funzioni di vigilanza che alla Covip si assegnano per assicurare all’intero comparto una adeguata regolamentazione.

Come si ricorderà “ad eccezione di quelle istituite all’interno di enti pubblici” (…) che esercitano i controlli in materia di tutela del risparmio,in materia valutaria e in materia assicurativa”,le “forme pensionistiche preesistenti” erano tenute a far ricevere alla Commissione di vigilanza la documentazione che costituisce presupposto necessario della loro iscrizione nella prevista “sezione speciale” dell’ Albo dei fondi pensione “di cui all’articolo 4,comma 6 del (…) decreto legislativo”. E si tratta di una documentazione molto ampia che alla Covip domandava complesse operazioni di riscontro. Della documentazione richiesta sono in ogni caso parte nemessaria una relazione generale “sulle caratteristiche e le prospettive” delle singole “forme pensionistiche”, bilanci e “rendiconti degli ultimi tre esercizi”, eventuali “convenzioni di gestione delle risorse” del fondo pensione e molto altro ancora.

Per le forme pensionistiche costituite come fondi “interni” ad “enti o a società”, guardando al sistema delle garanzie di tutela degli iscritti alla forma pensionistica si deve poi segnalare l’evidente rilievo del “protocollo di autonomia gestionale” che il datore di lavoro deve sottoscrivere con formale assunzione dell’impegno ad astenersi “da qualsiasi comportamento che possa essere di ostacolo”ad una “indipendente”, “sana e prudente” gestione del fondo o possa “indurre” il fondo pensione ad una condotta “non coerente con i principi di cui al decreto legislativo 124”. E naturalmente parte essenziale delle richieste documentazioni sono ancor prima lo statuto e l’eventuale regolamento del fondo tanto più quando si sono operate “modifica” della sua “forma giuridica” o una sua “trasformazione” di regime intese ad accrescere la capacità di corrispondere alle finaliità previdenziali statutariamente previste., dovendosi fino da ora far presenti le “istruzioni” per le “operazioni di “concentrazione” deliberate dalla Covip con il suo atto di indirizzo del 29 agosto 2000.

Se a suo tempo non erano mancate questioni di ordine interpretativo all’origine di motivate incertezze sulla natura giuridica del provvedimento di iscrizione, una volta stabilito(con la formulazione del nuovo sesto comma bis della normativa di decreto) che operato il formale riscontro delle comunicazioni ricevute l’ iscrizione del fondo doveva seguire “di diritto”, la Commissione di vigilanza a ciò ha provveduto configurando un Albo dei fondi pensione “preesistenti” organizzato in distinte sezioni dove separatamente iscrivere fondi vigilati dalla Covip e fondi vigilati da altre pubbliche autorità (e perciò Banca d’Italia e Isvap). E “specifiche” modalità “operative” si sono stabilite per l’iscrizione all’Albo dei fondi pensione “interni” a imprese bancarie e assicurative, perché avvalendosi delle disposizioni che prevedono forme di collaborazione tra le diverse autorità di pubblica vigilanza (e perciò ampio “scambio” di informazioni) si sono concordate procedure di riscontro dei “dati” rilevanti tali da consentire la iscrizione degli indicati fondi “sulla base delle verifiche effettuate direttamente da Banca d’Italia e da Isvap”.

Ancora in materia di ordinamento della forma pensionistica (per la crescente dimensione del fenomeno) molto si dovrebbe aggiungere con riguardo al caso di fondi pensione “preesistenti” assoggettati ad operazioni di “trasformazione” o comunque ad operazioni di riassetto organizzativo correlati a progetti di fusione con altri fondi pensione o di incorporazione in altri (esistendo casi ancora diversi da questi ma pur sempre meritevoli di una speciale vigilanza). Per una prima approssimazione all’argomento si deve leggere con particolare attenzione la disposizione dell’art. 1 del decreto del ministro del lavoro dove appunto si stabilisce quali norme si applicano alle fattispecie di “trasformazioni conseguenti a modifiche delle fonti istitutive” che comportano “una variazione delle categorie dei soggetti beneficiari” o la “istituzione” di “nuovi” fondi pensione sul modello del primo comma dell’art. 4 del decreto legislativo 124.

Si devono attentamente valutare i contenuti del secondo comma dell’art. 12 del decreto ministeriale. Ai “soggetti titolari” di “forme pensionistiche preesistenti” domanda di comunicare alla Commissione di vigilanza le “modifiche apportate allo statuto” e all’eventuale “regolamento di attuazione” dal momento dell’entrata in vigore del decreto legislativo 124, guardando appunto in modo espresso alle possibili trasformazioni di un fondo “”interno” operante con il regime del secondo comma dell’art. 4 in forma pensionistica sul modello dal primo comma di questa disposizione prefigurato per i fondi pensione negoziali di nuova generazione. E con un suo documento di “orientamenti interpretativi” approvato il 26 novembre del 1997 la Commissione di vigilanza ha riservato la dovuta attenzione al combinato disposto di queste norme derivando da esse regole interpretative che in estrema sintesi possono essere così rappresentate.

Sarà necessario promuovere il procedimento autorizzativo normalmente previsto per i fondi pensione di nuova costituzione ogni volta che per le fonti istitutive di un fondo pensione “preesistente” si riscontri una variazione tale comportare sia una estensione dell’ambito delle “categorie” di destinatari del fondo sia effetti di “creazione di un nuovo soggetto”. Sarà invece sufficiente provvedere ad una comunicazione ai sensi del sesto comma dell’art. 18 del decreto legislativo 124 ogni volta che si concreti la fattispecie di “fusione” in un unico fondo di fondi pensione “”preesistenti” senza risultati di estensione dell’ambito dei destinatari. La medesima comunicazione sarà sufficiente in caso di “riorganizzazione” dovuta alla costituzione di un nuovo soggetto derivante da “esternalizzazione” di un fondo pensione “interno” operante con il regime del secondo comma dell’art. 4, così come nel caso di costituzione per “scorporo” da altro e “preesistente” fondo di un “fondo pensione” che ne “continua (…) la forma pensionistica” senza soluzioni di continuità. E per le possibili fattispecie di “concentrazione” valgono le “istruzioni” del 29 agosto 2000.

Altre indicazioni di significativo rilievo sono adesso offerte dalla deliberazione del 26 gennaio 2001. Nel contesto di “orientamenti interpretativi” riferiti all'”area dei destinatari” di fondi preesistenti “che intendano mantenere tale qualifica”, con questa sua deliberazione al tempo stesso la Covip infatti ha tuttavia considerato anche la posizione di fondi che “previa autorizzazione della Commissione” provvedano ad “una trasformazione in fondi nuovi con conseguente pieno adeguamento alla relativa disciplina normativa”. Essendo confermato che “nell’ambito dei processi di trasformazione e riorganizzazione di fondi di risalente istituzione” sono consentite operazioni di fusione, incorporazione o “scorporo” che “non si risolvono in un ampliamento della complessiva area dei destinatari”, con riguardo a tali fattispecie la Covip ha poi avvertito che sarà necessario valutare “ogni profilo delle predette operazioni con la dovuta diligenza” e comunque portare la necessaria attenzione ai principi di “sana e prudente gestione”della forma pensionistica.

In via di moral suasion con la deliberazione del gennaio 2001 la Covip molto opportunamente ha infine rilevato che le indicate operazioni costituiscono utile occasione di possibili variazioni dei “modelli gestionali”, chiaramente indicando una motivata preferenza per il modello di gestione “in via indiretta” (e con le garanzie della banca depositaria) secondo la già segnalata discipliina dell’art. 6 del decreto legislativo 124. Una esauriente ricognizione delle iniziative regolamentari della Commissione di vigilanza molto altro ancora dovrebbe considerare. Dovrebbe diffusamente considerare la deliberazione del 15 febbraio 2001 dove si ritrovano importanti orientamenti sulla disciplina di anticipazioni,trasferimenti e riscatti delle posizioni previdenziali. Dovrebbe prendere in circostanziato esame numerose serie di problemi in queste pagine neppure accennati. E comunque molto si dovrebbe precisare con riguardo alle funzioni di vigilanza anche ispettiva che la Covip è chiamata a svolgere con l’estensione di campo già variamente segnalata.

Precisazioni sono in ogni caso indispensabili con riguardo alla forte innovazione di regime operata con la norma del quarantesimo comma dell’art. 59 della legge 449 del 27 dicembre 1997, che appunto con riferimento ai fondi pensione “preesistenti” ha modificato il comma sesto bis dell’art. 18 del decreto legislativo 124. E, nella sua nuova formulazione, la norma del decreto legislativo chiama la Covip allo svolgimento di una attività di controllo quanto mai impegnativa, sia per l’oggetto che per l’estensione di campo degli interventi di vigilanza prefigurati dalla nuova disciplina di settore.

Si incrementano grandemente le garanzie di tutela assicurate agli aderenti alla forma pensionistica. Ma è molto anche ciò che si domanda alla Commissione di vigilanza. Alla Covip si domanda infatti di svolgere una attività di controllo che per l’intero universo dei fondi pensione “preesistenti” indicati dal primo comma dell’art. 18 deve essere anche vigilanza di stabilità.

Da ciò gli elementi distintivi di una normativa che certamente corrisponde ad una precisa esigenza di attivare garanzie di vigilanza commisurate ai caratteri di criticità del comparto dei fondi pensione “preesistenti”. E in questo senso la innovazione di regime operata con la legge del dicembre 1997 merita convinto apprezzamento. Ma va considerato in che misura questa normativa porta con sé evidenti difficoltà di genere applicativo. Se soltanto si pensa a che cosa significa stabilità di una forma pensionistica, e a quali sono i necessari contenuti delle valutazioni di stabilità di un qualsiasi soggetto finanziario, sarà infatti chiaro che la nuova formulazione del sesto comma bis dell’art. 18 impegna la Covip allo svolgimento di funzioni di vigilanza già per materia e finalità del controllo caratterizzate da una particolare complessità di ordine tecnico e procedimentale In ogni caso si tratta di funzioni di vigilanza che occorrerà svolgere per la generalità dei già indicati fondi pensione “preesistenti”, a tutt’oggi operanti in un numero stimato intorno a qualcosa come alcune centinaia di forme pensionistiche complementari. E’ perciò evidente che a così forte e così impegnativa innovazione di regime occorreva provvedere secondo criteri di ragionevole praticabilità del programma legislativo, anche in considerazione della esiguità delle risorse a disposizione della Covip per lo svolgimento di attività di vigilanza che non sono soltanto di genere cartolare.

La nuova disciplina del settore doveva quindi necessariamente graduare nel tempo l’avvio ad operatività delle sue prescrizioni. Si è allora disposto che all’indicata funzione di vigilanza in punto di “stabilità” dei fondi pensione “preesistenti” la Covip provvederà secondo “piani” di intervento temporalmente “differenziati” sia quanto alle modalità del controllo da svolgersi sia con riguardo alle diverse categorie di forme pensionistiche da vigilare.

Alla predisposizione degli indicati “piani di attività” la Commissione di vigilanza procede avvalendosi delle informazioni ricevute dai fondi pensione ai sensi del sesto comma dell’art. 18, e perciò nelle forme della “comunicazione” prescritta dal decreto ministeriale “di cui all’articolo 4, comma 3” del decreto legislativo 124. La nuova disciplina del sesto comma bis dell’art. 18 completa il regime dei piani di vigilanza disponendo infine che una volta attivate le sue competenze istituzionali la Covip riferirà al Ministro del lavoro per tutto ciò che possa occorrere allo scopo di documentare (e di assicurare) un adeguato svolgimento delle previste funzioni di controllo di stabilità. Altro tuttavia con la norma del decreto legislativo comprensibilmente non si è stabilito.

Che il legislatore della previdenza complementare non si sia spinto più avanti nella regolamentazione di questa materia è cosa che ha precise motivazioni. L’esperienza di altri comparti dell’economia finanziaria ha infatti ormai ampiamente consolidato il metodo, le modalità e la stessa disciplina di procedimento dei publici interventi che devono operare controlli di stabilità finanziaria dei soggetti vigilati. E al riguardo occorrono regole della attività di vigilanza ad una soglia di complessità tecnica che naturalmente è poco congeniale a disposizioni di principio quali sono pur sempre le norme del decreto legislativo.

Va poi considerato anche in questa materia è opportuna la flessibilità delle regole che si poteva conseguire soltanto rinviando ai poteri di normazione secondaria della Commissione di vigilanza. Ma certo è che in presenza di una norma sostanzialmente “in bianco” la Covip si è trovata a dover svolgere funzioni regolamentari e attività applicative tra le più difficili. E con ogni evidenza si tratta di funzioni che comportano la assunzione di responsabilità istituzionali quanto mai gravose.

Prescrizioni di primo e obbligato riferimento in questa materia sono le disposizioni degli artt. 12 e 13 del decreto del ministro del lavoro 211 del 14 gennaio 1997. Nei termini e con le modalità che si indicano all’art. 12 del decreto ministeriale,come si ricorderà ai fondi pensione presistenti si domandava di far ricevere alla Covip la “comunicazione” e gli ulteriori documenti di genere informativo indicati come condizione necessaria per l’iscrizione del fondo pensione in una delle “sezioni speciali” dell'”albo istituito presso la commissione” ai sensi del sesto comma dell’art. 4 del decreto legislativo 124. E l’art. 13 del decreto ministeriale avvertiva che l’iscrizione all’albo “costituisce il presupposto per l’assoggettamento” delle forme pensionistiche “preesistenti” (diverse “da quelle di cui all’art. 18 comma 3 lettera b) del decreto legislativo 124”) ai poteri e ai doveri di vigilanza della Covip. E’ perciò tale iscrizione a concretare fattispecie e garanzie di vigilanza che anche in punto di “stabilità” del fondo pensione ancora una volta trovano il loro naturale punto di riferimento nell’art. 12 del decreto ministeriale.

Provvedendo a quanto era richiesto dal sesto comma dell’art. 18 del decreto legislativo 124, la disposizione ministeriale ha infatti configurato la “comunicazione” dal fondo pensione dovuta alla Covip come un documento comprensivo delle informazioni relative alla “dimensione” dei fondi “in termini di numero” degli “iscritti” intesi come tali sia i lavoratori in attività che i lavoratori “pensionati” già destinatari di prestazioni previdenziali. Se il riscontro della iscrizione all’Albo precostituisce le condizioni di operatività della funzione di vigilanza, le informazioni relative alla dimensione del singolo fondo pensione offrono in questo modo indicazioni che si sono considerate determinanti al fine di valutare le opportunità di una sua inclusione con carattere di priorità nei piani di vigilanza. Come si diceva saranno piani temporalmente “differenziati” e comunque necessariamente commisurati alle (quanto mai esigue) risorse operative della Covip. Ne conseguono gli orientamenti operativi che la Commissione ha assunto con la sua deliberazione del 13 luglio 1999.

Naturalmente la consistenza quantitativa e perciò la “dimensione” della forma pensionistica non costituisce (non può costituire) criterio esclusivo di selezione dei fondi pensione “preesistenti” da assoggettare a vigilanza di stabilità con prioritaria inclusione nei piani di intervento attivati in osservanza del sesto comma bis dell’art. 18. La deliberazione in allora assunta dalla Covip muove tuttavia dalla dichiarata premessa che come regola di massima “per l’individuazione dei fondi pensione” da assoggettare a vigilanza di stabilità in via prioritaria “appare congruo fissare” una soglia di consistenza quantitativa in concreto stabilita al numero dei cinquemila iscritti alla forma pensionistica. E in punto di rendimento operativo della funzione di vigilanza si deve avvertire che la soglia di priorità così determinata già di per sé consente di assicurare garanzie di controllo di stabilità, e perciò di loro “sana e prudente gestione”su fondi pensione che complessivamente considerati corrispondono a qualcosa come i due terzi dell’intera popolazione degli aderenti a fondi pensione “preesistenti”.

In una successione di tempi che non è pensabile possa essere rinvio di lungo periodo (ma che verosimilmente non potrà neppur essere esaurita a breve termine) la Commissione di vigilanza provvederà poi ad attivare una strategia di intervento rivolta ad estendere la vigilanza di stabilità all’intera serie dei fondi pensione indicati dalla norma del decreto legislativo. Cosa indispensabile per assicurare medesime garanzie di tutela alla generalità degli aderenti a forme previdenziali del comparto. E a tal fine la deliberazione del luglio 1999 avverte che nella fase immediatamente successiva al primo avvio delle sue attività di controllo “di stabilità” i fondi pensione da assoggettare “progressivamente” a vigilanza saranno individuati integrando “il criterio dimensionale (….) con l’utilizzo di “altre metodologie” di selezione dei soggetti vigilati. Si tratterà di ” metodologie di estrazione casuale” chiamate ad integrare “il criterio dimensionale” oltre che la serie di “tutte le altre informazioni disponibili” e rilevanti per una motivata e non arbitraria determinazione di priorità.

L’esigenza di interventi di vigilanza in funzione di garanzia della stabilità finanziaria e della “sana e prudente gestione” dei fondi pensione “preesistenti” quindi non è considerata dalla Covip come una variabile dipendente in modo esclusivo dalle loro dimensioni e dal numero dei loro aderenti. E’ in ogni caso evidente che situazioni di criticità tali da rendere necessario e indifferibile un intervento di vigilanza possono configurarsi quale che sia la consistenza patrimoniale e numerica della forma pensionistica. Saranno perciò le “informazioni” volta a volta “disponibili” a segnalare il carattere prioritario e comunque urgente di un intervento di vigilanza motivato da circostanze e situazioni di criticità che possano riguardare fondi pensione pure non inclusi nel precostituito programma dei controlli di stabilità della Covip. Ad eventualità di questo genere molto opportunamente la Commissione di vigilanza ha guardato già con altra sua già segnalata deliberazione del luglio 1999. E si deve segnalare l’evidente rilievo della parte di deliberazione che in modo espresso si riferisce alle segnalazioni pervenute ai sensi dell’art. 11 del decreto legislativo 124.

Questa disposizione molto opportunamente considera le vicende del fondo pensione “capaci di incidere sull’equilibrio” finanziario della forma pensionistica complementare. E con la sua deliberazione la Covip ha già provveduto ad indicare tutta una serie di “vicende” e di situazioni ad una elevata soglia di instabilità patrimoniale della forma pensionistica complementare, impegnando gli amministratori e comunque i soggetti “responsabili” del fondo pensione a tempestive comunicazioni delle “vicende” correlate a non trascurabili fattori di rischio. Con particolare riguardo “alle forme pensionistiche” gestite in via prevalente “secondo il sistema tecnico-finanziario della ripartizione” va poi ricordato ancora una volta la disposizione dell’ottavo comma bis dell’art. 18. Pur in presenza dei “rilevanti squilibri finanziari” richiamati dalla norma per “un periodo di otto anni” a questi fondi pensione è ancora consentito provvedere a nuove iscrizioni, in deroga alle disposizioni degli artt. 7 e 8 del decreto che in linea di principio non consentono la acquisizione di nuove iscrizioni se non in regime di “capitalizzazione”. Ma occorre una istanza rivolta al Ministro del lavoro che sentita la Covip provvederà secondo i criteri stabiliti con il suo decreto del 23 giugno 1994.

Più delle fattispecie di genere particolare ancora una volta interessa tuttavia lo scenario di insieme. L’esperienza insegna che lo svolgimento di funzioni di vigilanza intese a garantire la stabilità finanziaria dei soggetti vigilati per sua natura rende necessario l’impiego di materiali istruttori e di elementi di riscontro di diverso genere. In questo senso i possibili indicatori di situazioni significative sono numerosi. E a integrazione di quanti già si sono segnalati altri indicatori di sicuro rilievo possono derivare dalle stesse istanze di modificazione della disciplina statutaria del fondo pensione. Altri e verosimilmente ancor più rilevanti si devono infine al flusso delle informazioni relative agli andamenti di gestione finanziaria del fondo. E a tutti questi indicatori di una situazione di pericolo la Commissione di vigilanza si riferisce appunto con la sua deliberazione del luglio 1999,che sia pure in via prima approssimazione ha perciò delineato un razionale progetto di amministrazione delle funzioni di controllo di stabilità, altro (e assai grave) problema essendo quello della oggettiva inadeguatezza delle risorse di personale e mezzi a disposizione della Covip per assicurare al progetto gli indispensabili strumenti di genere operativo.

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(*) In parte derivate da una più ampia trattazione della materia già svolta altrove, queste pagine costituiscono sintesi dell’intervento di apertura di un “seminario di esercitazione didattica” organizzato nell’ambito del corso di Diritto dei mercati finanziari che si svolge presso la Facoltà di Giurisprudenza dell’Università di Roma “La Sapienza”.

V. in argomento in questa rivista dello stesso A., Norme di costituzione economica e previdenza privata. Le attività di mercato finanziario dei fondi pensione.

Note

L'articolo Fondi pensione “preesistenti”. Le grandi linee della disciplina e le garanzie della pubblica vigilanza <a name="_ftn(*)S"><a href="#_ftn(*)">(*)</a>. proviene da Giustamm.

1. Mercato monetario, mercato dei capitali. Il mercato primario, mercati secondari. I mercati esteri.

Nel linguaggio del legislatore della materia finanziaria mercato è un assetto organizzativo che (i) favorisce l’incontro tra domanda e offerta di valori mobiliari, (ii) assicura efficienza e osservanza di regole alle transazioni che ne determinano lo scambio, (iii) provvede ai servizi che si rendono necessari per lo svolgimento delle attività e (iiii) naturalmente al tempo stesso precostituisce garanzie di tutela dei diritti di quanti sul mercato operano.

Se massimamente rileva il giusto punto di equilibrio tra capacità operativa e stabilità del sistema a si deve poi segnalare tutto il rilievo dei fattori variamente costituiti da ampiezza ma anche da elasticità e spessore dei mercati mobiliari. Ampiezza tanto maggiore quanto più un mercato accresce il volume delle sue transazioni. Elasticità commisurata alla prontezza del mercato nell’adeguare domanda ed offerta alle variazioni di prezzo. E suo spessore conseguente al formarsi di consistenti flussi di transazione a diverse soglie di prezzo. Ad ognuno di questi fattori naturalmente occorre guardare con la maggior attenzione. Ma ancor prima sarà il caso di precisare qual è lo scenario di insieme dei fenomeni di mercato mobiliare, perché di per sé mercato è formula di estrema sintesi molto approssimativa che richiede le dovute distinzioni di oggetto.

Come si sa una cosa è infatti il mercato monetario dove si trattano titoli a breve termine (e a rischio massimamente contenuto), altra cosa il mercato dei capitali dove si trattano invece titoli a lungo termine ( e tra questi anche strumenti finanziari che sono in senso tecnico titoli di rischio) occorrendo poi comunque distinguere tra mercato primario e mercato secondario.

E considerato che primario è il mercato di allocazione dei titoli di nuova emissione si pensi all’operazione di aumento di capitale avviata da società che a tal fine deliberi la emissione di nuove azioni. O al caso della società che delibera la emissione di un prestito obbligazionario. O ancora al caso dell’impresa pubblica “privatizzata” mediante il particolare congegno normativo che comporta sua trasformazione in società per azioni e collocamento di azioni presso quanti possono essere interessati al loro acquisito.

Già ne risulta in tutta la sua straordinaria incidenza la funzione del mercato primario appunto come luogo di prima allocazione dei titoli, dove soggetti emittenti che sono in deficit di moneta ricevono il prezzo dei titoli acquistati dagli investitori per il loro portafoglio. Nelle pagine che seguono saranno tuttavia considerati soltanto i mercati di loro successiva allocazione.

Esaurite le operazioni che li collocano sul mercato primario, i titoli di volta in volta emessi sono ormai sono a disposizione di altro mercato, nel senso precisato un mercato di genere secondario dove i titoli diventano oggetto di transazioni tra investitori con le modalità di scambio bene esemplificate dal mercato di borsa, che nei suoi diversi comparti svolge appunto per grandi quantità di titoli (e con grande varietà di mezzi ) funzioni di movimentazione delle attività finanziarie.

Per la sua particolare importanza il mercato di borsa merita una speciale attenzione. Occorre perciò conoscerne assetti organizzativi, modalità operative e garanzie del pubblico controllo che le disposizioni del Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria ( da qui in avanti il Tuf) finalmente disciplinano secondo la logica di sistema e con la tecnica normativa condivise dalla generalità delle economie di mercato del capitalismo maturo. E tuttavia sarà ancora una volta (e ancor prima) necessario guardare allo scenario di insieme dovendosi fare chiarezza sul carattere multiforme e la estensione di campo dei mercati mobiliari che sono mercato secondario.

Mercati che configurano un settore dell’economia finanziaria a grandi dimensioni, di struttura complessa e in continua evoluzione per effetto di processi innovativi tanto più dirompenti in questi anni di inizio secolo. Sono infatti sempre più numerosi i fenomeni di integrazione tra mercati. E sempre più consistenti i flussi di operazioni finanziarie transnazionali che trovano strumento forte nelle tecnologie dell’informatica. In tempi di economia “globale” e di net.economy anche la finanza ormai molto spesso ignora la geografia dei confini del territorio nazionale. Diventa mercato l’intera serie dei mercati che imprese dell’intermediazione mobiliare e investitori possono praticare impiegando mezzi di telecomunicazione e via Internet. Ne consegue la crescente grandezza di flussi finanziari che per la loro stessa immaterialità mettono a dura prova (e talvolta non consentono) lo svolgimento delle funzioni di pubblica vigilanza. In ogni caso la financial industry pensata come sistema chiuso è cosa del passato. E in questo senso molto rileva già la normativa di riconoscimento dei mercati esteri che si legge all’ art. 67 del Tuf.

Il principio comunitario del mutuo riconoscimento vale anche per i mercati. E questo significa operatività dei mercati estesa anche all’ambito territoriale di Stati membri dell’Unione Europea diversi da quello di appartenenza. E al tempo stesso significa estensione di campo dell’attività delle imprese di intermediazione comunitarie che all’intera serie degli indicati mercati hanno libero accesso. Si legga la disposizione della norma dell’art. 67 del Tuf.

La Consob iscrive i mercati regolamentari esteri “riconosciuti ai sensi dell’ordinamento comunitario” in una apposita sezione dell’elenco dei mercati previsto dal secondo coma dell’art. 63. Iscrive e deve iscrivere perché in materia non si danno poteri discrezionali. E per disposizione del quinto comma dell’art. 63 allo stesso modo semplicemente “comunicano” alla Consob la loro iniziativa “le imprese di investimento, le banche e i soggetti che gestiscono mercati” quando ritengano di realizzare “collegamenti telematici” con mercati esteri. Tutt’altro naturalmente il regime di operatività della financial industry in assenza del beneficio del riconoscimento comunitario.

Per estendere l’operatività di mercati esteri di strumenti finanziari al “territorio della Repubblica” in casi di questo genere sarà necessaria la “previa stipula” di accordi tra la Consob e le autorità di vigilanza dei paesi di origine dei mercati esteri. E le società di gestione interessate ad operare con i loro mercati in Stati extracomunitari necessitano di un nulla osta che la Consob rilascia “previa stipula” di accordi “con le corrispondenti autorità estere”. In casi di questo genere alla Consob si domandano ancora una volta attente valutazioni per garantire adeguata tutela degli investitori. Più precisamente alla Consob si domanda di accertare che (i) il flusso delle informazioni intese ad assicurare trasparenza (sia quanto ad emittenti sia con riguardo agli strumenti finanziari), (ii) le modalità di formazione dei prezzi e di liquidazione dei contratti così come (iii) le norme e gli apparati di vigilanza su intermediari e mercati possano considerarsi “equivalenti” a ciò che stabilisce la normativa “vigente in Italia”. O comunque tali da corrispondere alle esigenze di tutela degli investitori che la norma dell’art. 67 ancora una volta espressamente richiama.

2. Mercati mobiliari. Le alternative di modello. Dal mercato pubblico servizio al mercato impresa.

Quanto alla disciplina nazionale dei mercati mobiliari valgono le normative del Tuf che ad essi finalmente assicurano un regime in linea con i più evoluti ordinamenti dell’economia finanziaria. Normative già segnalate come punto di arrivo di percorsi legislativi che ancora una volta sarà tuttavia il caso di ricordare.

Con le disposizioni del Tuf si compie infatti la transizione ad un assetto organizzativo e regolamentare dei mercati dove si ritrovano nelle dovute proporzioni libertà di self regulation dell’industria dei servizi finanziari e forme di pubblica vigilanza. E in questo senso il legislatore degli ultimi anni Novanta ha privilegiato una politica del diritto da considerare nella prospettiva delle contrapposizioni di policies che hanno caratterizzato l’intera storia dei mercati mobiliari. Mercati che all’origine erano semplicemente informale organizzazione di riunioni tra intermediari impegnati a trovare un possibile punto di incontro di domanda e offerta. Ma in tempi successivi naturalmente molto doveva cambiare dovunque configurandosi sistemi di formale organizzazione dei congegni mercato.

Il mercato diventa luogo aperto al pubblico e le sue prassi tendono progressivamente a diventare regole dell’agire professionale. La dinamica delle transazioni si uniforma al modello (perciò ai contenuti) di una serie di contratti standard.

Esigenze di tutela degli investitori e la stringente necessità di assegnare al mercato un suo complessivo ordinamento in ogni caso dovunque avviano il processo evolutivo che nel lungo periodo finisce appunto per configurare mercati in forma giuridicamente compiuta. E più precisamente un complesso universo di mercati quanto mai diversi tra loro.

Una cosa è infatti il mercato mobiliare che sia organizzato per iniziativa di imprese poi operanti secondo principio di autonomia. E perciò un mercato esso stesso impresa operante in regime di diritto privato anche quando intervengono disposizioni di pubblica vigilanza a garanzia di osservanza delle regole del gioco di mercato. Altra cosa invece l’assetto organizzativo e la disciplina di mercati costituiti da apparati di pubblica amministrazione e governati da norme che li configurano nella forma giuridica (e secondo la logica) del pubblico servizio.

Nel mondo anglosassone e nord americano è consolidato il modello dei mercati impresa dove naturalmente comunque non mancano norme regolatrici e garanzie di vigilanza. Ma norme e garanzie di vigilanza si configurano come ordinamento di mercati mobiliari che sono da sempre privata organizzazione di imprese di intermediazione operanti secondo principio di ampia self regulation. E appunto in via di self regulation si disciplinano ammissione al mercato di operatori e di strumenti finanziari, forma e regime dei contratti così come codici di comportamento professionale e quant’altro possa occorrere ad un mercato per non essere luogo di un agire senza regole. Anche in ambiente anglosassone e nord americano nel lungo periodo le variazioni di sistema dovevano essere numerose e assai rilevanti. E tuttavia non ne doveva essere variata la policy costitutiva del sistema. Già il Securities Act del 1933 e l’anno successivo il Securities Exchange Act avevano decisamente riformato l’ordinamento nord americano, che da allora presenta tutti i caratteri di un sistema dove sono numerose e stringenti le disposizioni in funzione di garanzia di trasparenza e della correttezza dell’agire di mercato.

E da allora svolge funzioni di pubblico controllo la Sec, una Securities and Exchange Commission diventata modello per qualsiasi altra autorità amministrativa indipendente con funzioni di regolazione di mercati mobiliari. E la Sec interpreta in senso forte i suoi poteri e le sue responsabilità di pubblica vigilanza.. In ambiente inglese va segnalato il processo riformatore che ha preso avvio dal Financial Services Act del 1986 trovando poi il suo punto di arrivo in un Financial Services and Markets Bill del 2000 e in un nuovo Financial Services Act del dicembre 2001. Dopo una esperienza di ampio ricorso al principio di self regulation dei mercati si è operato un forte accentramento delle funzioni di regolamentazione e vigilanza presso una unica authority che esercita l’intera serie dei poteri di pubblico controllo essendo poi da considerare gli svolgimenti legislativi.Ma si tratta pur sempre di poteri per una miglior regolazione di mercati che conservano la loro tradizionale identità di mercato “impresa” operante secondo principio di autonomia negoziale e di self regulation di soggetti privati.

Tutt’altra invece la storia dei mercati mobiliari del continente europeo così a lungo segnata dalla preferenza per il modello a diritto pubblico. Si privilegia perciò un assetto istituzionale che tendeva appunto a configurare ogni mercato come organizzazione per pubblici apparati circoscrivendosi entro limiti quanto mai contenuti i poteri di self regulation del mondo finanziario. Anche per i mercati mobiliari doveva perciò prevalere l’ideologia e con essa il regime del mercato servizio pubblico che derivato dall’esperienza francese diventa modello di riferimento e di lungo periodo anche nel caso italiano. Un mercato di borsa così organizzato opera a Milano dal 1808. Altri si attivano in tempi successivi. E se è vero che il regio decreto del dicembre 1882 aveva stabilito rilevanti innovazioni di regime ancora una volta la legge 272 del marzo 1913 avrebbe decisamente preferito consolidare il regime a diritto pubblico di un mercato mobiliare dove in posizione di vertice operano provvedimenti ministeriali e attività di vigilanza consegnate ai poteri imperativi delle autorità di governo.

Per una intera fase storica nel caso italiano il mercato mobiliare ha continuato ad essere pubblico servizio in modo particolare (e assai fortemente) caratterizzato dai poteri conferiti al Ministro del Tesoro. Come si ricorderà significative inversioni di tendenza opera già la legislazione degli anni Settanta. E segnatamente la legge 216 del 1974 “recante delega” per l’emanazione del decreto 138 del marzo del 1975 che trasferisce le funzioni di pubblica vigilanza dal Ministro ad una Consob “autorità amministrativa indipendente”. In variazione del tradizionale modello di organizzazione del mercato molto hanno poi innovato le norme della legge 1 del 1991 con la attivazione di un Consiglio di borsa,congegnato come “persona giuridica” di “diritto pubblico” e tuttavia ampiamente rappresentativo del mondo delle società emittenti e delle imprese di intermediazione mobiliare. Appunto al Consiglio di Borsa si erano poi assegnate competenze “proprie” (e competenze “delegate” dalla Consob) tali da farne il luogo di principale organizzazione del mercato. Ma l’integrale (e ormai urgente) sostituzione di modello si compie soltanto nel corso degli ultimi anni Novanta.

Se per più di un secolo si era sperimentato il modello di regolazione secondo la logica del servizio pubblico già le norme del decreto legislativo 415 del 23 luglio 1996 avevano finalmente avviato il processo di radicale riforma del sistema stabilito dal primo comma dell’art. 46 del decreto. Per sua disposizione l’attività di “organizzazione” e di “gestione” di “mercati regolamentati di strumenti finanziari” doveva infatti diventare attività svolta da soggetti privati e iniziativa che “ha carattere” di impresa. Ancora operava il Consiglio di borsa “persona giuridica di diritto pubblico” ma l’art. 56 del decreto legislativo espressamente indicava il percorso istituzionale da seguire per la sua sostituzione con “società” a regime privatistico “aventi per oggetto” una “gestione” di mercati mobiliari appunto in forma di attività imprenditoriale. E il primo comma dell’art. 61 del Tuf precisa adesso “attività (…) esercitata” da “società per azioni” che provvedendo alla gestione di mercati possono avere oppur no “scopo di lucro”.

In ogni caso il loro modello è quello delle società di capitali del quinto libro del codice civile, anche se naturalmente si tratta di società appartenenti al crescente numero della società di capitali a statuto speciale. E fino da ora si consideri che quanto al possibile contenzioso tra società di gestione del mercato e società ammesse alle sue quotazioni oppure tra società di gestione e imprese di intermediazione in questa o altra materia valgono le regole di regime delle controversie tra soggetti privati. Anche se per altro genere di contenzioso in materia di “mercato mobiliare” il decreto legislativo 80 del marzo 1998 stabilisce principio di giurisdizione del giudice amministrativo, per le controversie che si sono segnalate sarà competente il giudice ordinario (quando non si rimetta la decisione ad un collegio arbitrale applicandosi il regime delle disposizioni regolamentari della società di gestione del mercato).

3. Ambito, comparti, assetto organizzativo dei mercati mobiliari. I caratteri distintivi di un ordinamento pluralista. Il mercato di borsa e i suoi comparti.

Si configura così un ordinamento di settore che si uniforma al modello e agli assetti dei sistemi di financial economy degli altri paesi a capitalismo maturo.. Finalmente consegnate al passato l’ideologia e la strumentazione giuridica che li congegnavano come comparti della pubblica amministrazione,i mercati mobiliari nel sistema prefigurato dalle normative del Tuf presentano ormai tutti caratteri di una speciale modalità di privata organizzazione di soggetti privati sull’indicato modello delle attività di genere imprenditoriale.Ne conseguono assetti organizzativi, regole di accesso e regole operative, svolgimenti dei controlli (di efficienza e) di legalità che sarà necessario considerare in modo circostanziato anche nelle loro possibili varianti. Ma per quanto possano essere (come talvolta sono) varianti di significativo rilievo mercato nelle norme del Tuf è pur sempre e soltanto formula di estrema sintesi riferita ad una impresa commerciale del genere bene esemplificato da Borsa italiana s.p.a.

Impresa che in osservanza di quanto domanda l’art. 64 “predispone le strutture” e “fornisce i servizi” necessari al mercato, regola le “ammissioni” dei titoli alle quotazioni e le ammissioni degli operatori “autorizzati” alle transazioni in titoli,stabilisce tipo e disciplina dei relativi contratti provvedendo poi agli ulteriori “compiti” indicati dalla normativa del Tuf. E sarà ancora la società di gestione del mercato a dover “adottare” tutti gli atti “comunque necessari” per “il buon funzionamento” del sistema degli scambi di valori mobiliari di volta in volta conclusi dagli intermediari ammessi alle negoziazioni. Alla società di gestione del mercato sarà infine consentito svolgere tutte le attività connesse e strumentali di quelle di organizzazione e di gestione», seguendo la disciplina prefigurata dalla lettera b) del secondo comma dell’art. 61 che per la loro determinazione rinviava ancora una volta a normative regolamentari della Consob. Si opera secondo una logica di sistema aperto perché l’ ordinamento di settore configurato dalle norme del Tuf è di segno fortemente pluralista.

Pluralista già quanto alla possibile compresenza di più società di gestione di mercati mobiliari attivate secondo regola di concorrenza competitiva. Per tutte costituisce materia di obbligo l’osservanza delle numerose prescrizioni degli artt. 61 e 62 del Tuf e di quante competono poi al Ministro del Tesoro e alla Consob.Ma osservate queste prescrizioni, e in presenza dei requisiti che si stabiliscono al primo comma dell’art. 63 la Consob provvederà senz’altro ad «autorizzare l’esercizio» delle attività di mercato,dovendosi tuttavia considerare quanto è pur sempre ratio legis e indicazione di finalità della indicata norma del Tuf.

Naturalmente possono operare (e infatti operano) più mercati che sono volta a volta mercato telematico di borsa, mercato “ristretto” e “nuovo” mercato, “mercato degli “strumenti derivati”, mercato italiano dei futures e altri ancora.

Con precise finalità d’ordine e di vigilanza il secondo comma dell’art. 63 del Tuf ne comanda l’iscrizione “in un elenco” tenuto dalla Consob che al tempo stesso deve curare l'”adempimento delle disposizioni comunitarie”. Ma si legga allora che cosa la lettera b) del primo comma della norma stabilisce appunto in tema di conformità dei mercati “alla disciplina comunitaria”. E massimamente rileva la disciplina di fonte regolamentare, dovendosi segnalare ancora una volta il provvedimento assunto da Banca d’Italia e Consob a gennaio del 2002, che come si ricorderà formula in modo puntuale “istruzioni di vigilanza relative” appunto “alla disciplina dei mercati” ( e della “gestione accentrata di strumenti finanziari”, configurandosi così sia un quadro unitario di riferimento quanto agli adempimenti richiesti alle società di gestione, sia un organico modello delle attività a svolgersi da parte delle authorities titolari delle funzioni del pubblico controllo.

Ne risulta uno scenario di insieme che comprensibilmente sfugge a qualsiasi possibilità di rappresentazione nei termini elementari dei discorsi di estrema sintesi. Ogni singolo mercato ha infatti una sua speciale identità (precisata soltanto da approfondimenti davvero impensabili in queste pagine).

Già una prima e sommaria ricognizione di campo consente tuttavia di fare chiarezza sulle possibili varianti degli assetti organizzativi e dei congegni funzionali del sistema “mercati” prefigurato dalle norme del Tuf. Sistema che se è davvero multiforme ha comunque pur sempre la sua struttura portante nelle strutture principali del mercato di borsa.

Ma sarà bene avvertire fino da ora che il mercato di borsa gestito dalla Borsa italiana s.p.a. costituisce congegno molto complesso e caratterizzato dalla attivazione di diversi comparti,per ognuno essendo poi diverse le regole di ammissione di titoli e imprese di intermediazione così come sono diverse le regole di negoziazione e diversificati sia gli oggetti di transazione che gli standards contrattuali di volta in volta praticati.

Un mercato telematico azionario M t a è comparto di mercato dove si trattano azioni,obbligazioni convertibili,diritti di opzione, quote di fondi comuni mobiliari “chiusi”e di fondi comuni immobiliari “chiusi”, warrants (e covered warrants trattati anch’essi per via telematica sul comparto M c w). Un mercato telematico Mot è comparto di transazioni su obbligazioni non convertibili in azioni e su “titoli di Stato” adesso integrato da un circuito EuroMot per la negoziazione di obbligazioni di emittenti esteri,di obbligazioni “euro” e di asset-backed securities. Ulteriore comparto del mercato di borsa è il M p r mercato telematico dei contratti “a premio” dove contratti di tal genere si stipulano per azioni, obbligazioni convertibili, warrants e diritti di opzione. Così diversi per l’oggetto ( e per le conseguenti dimensioni) i comparti del mercato di borsa costituiti da M t a (e M c w ), M o t e M p r sono in ogni senso apparati operativamente sofisticati che queste pagine neppure in via di prima approssimazione possono provare a descrivere,così come non sarà possibile riferire nel modo che sarebbe desiderabile di Star, il segmento dei titoli “ad alti requisiti” e del Trading after hours.

In considerazione del particolare rilievo del mercato di borsa sarà poi necessario indicare almeno le grandi linee del suo regime normativo. Cosa non semplice perché ogni comparto del mercato di borsa ha una sua separata disciplina di regolamento. Ma a veder bene i suoi diversi comparti ricevono poi il loro regime da disposizioni che se in parte sono speciali prescrizioni a valere per il singolo comparto in altra e consistente parte costituiscono invece apparato normativo comune a tutti. In questo senso è davvero consigliabile una attenta lettura del Regolamento dei mercati organizzati e gestiti da Borsa italiana spa in vigore dal 21 dicembre 2001 (e delle “istruzioni” al regolamento in vigore dal 18 febbraio 2002).

Ne risultano infatti nella dovuta evidenza i principi generali di sistema e le basic rules che occorre conoscere per orientarsi un universo mercati da valutare in tutta la sua estensione di campo.

Già si era avvertito in che misura sono luogo di possibili transazioni in valori mobiliari più mercati di assai vario genere. E già una loro segnalazione in via breve consente di fare chiarezza sull’assetto pluralista che anche nel caso italiano ormai caratterizza una financial industry finalmente evoluta.

4. La società di gestione di mercati ente reggente di settore.Il regolamento di organizzazione, l’autorizzazione all’esercizio della attività.

Già una così sommaria ricognizione di campo segnala con ogni evidenza i caratteri di complessità e tutte le varianti del sistema “mercati” essendo perciò chiaro che in materia di mercati “mobiliari” non sono davvero pensabili discorsi di sintesi con pretese di completezza. A discorsi di sintesi è infatti consentito soltanto (e soltanto in via di primo apprendimento della disciplina) indicare una serie di principi generali variamente segnalati da una lineare esposizione delle normative che sono di maggior rilievo per l’ordinamento dell’ industria dei servizi finanziari.

Un settore di imprese di intermediazione e di imprese “mercato” da spingere ad elevate soglie di efficienza e di “affidabilità” assolutamente indispensabili oggi che la competizione tra financial industries è sempre più concorrenza tra iniziative imprenditoriali che si confrontano in un ambito ormai ampiamente transnazionale. E in questo senso sono numerose le disposizioni del Tuf che al vertice del sistema ne precisano appunto la complessiva politica del diritto prescrivendo imperativamente un regime normativo a valere per la generalità dei mercati mobiliari.

Per tutti vale il principio che l’ ammissione degli strumenti finanziari alle transazioni di mercato non si consegue se la domanda dell’emittente non è corredata dalle dovute documentazioni di garanzia. Per tutti costituiscono infatti condizione di ammissione una serie di requisiti che riguardano sia gli strumenti finanziari e le loro “caratteristiche” sia il soggetto “emittente” i titoli da avviare al mercato. Se è vero che poi si applicano particolari disposizioni di comparto è comunque regola generale che la società di gestione respingerà la domanda di ammissione quando per uno strumento finanziario non possa attivarsi un regolare “mercato” e quando la situazione dell’emittente non sembra tale da assicurare “tutela” degli investitori.

E allo stesso modo requisiti che valgono da necessarie garanzie sono invariabilmente stabiliti per l’accesso al mercato delle imprese di intermediazione. Ancora volta alla società di gestione si domanda perciò lo svolgimento di funzioni di controllo che già portano in evidenza tutto il rilievo del suo ruolo istituzionale.

In questo senso la società di gestione del mercato è al tempo stesso impresa e ente reggente di settore Da ciò la circostanziata e pervasiva disciplina delle norme del Tuf, l’imperatività di numerose disposizioni e tutta la attenzione da riservare ad esse per fare chiarezza sulle regole che come si diceva costituiscono regole di principio al vertice dell’intero sistema dei mercati mobiliari. Quanto al regime costitutivo di una “società di gestione” la società per azioni che si assegna questo oggetto sociale deve uniformarsi alle prescrizioni dell’art. 61 del Tuf.

Ancora una volta si tratta di prescrizioni delegificanti di ampio rinvio a normative di fonte secondaria E con suo regolamento (deliberato a dicembre del 1998 ma successivamente modificato con la deliberazione 12497 del maggio 2000) la Consob ha provveduto a determinare la soglia di capitale minimo della società di gestione,al tempo stesso indicando quali sono le attività connesse e strumentali alle attività di organizzazione e gestione del mercato che alla società “gestore” è consentito svolgere.

E secondo principio di delegificazione si sono definite anche ulteriori parti di materia. Con normative di regolamento per parte sua il Ministro del Tesoro doveva infatti stabilire quali requisiti di onorabilità e di professionalità sono richiesti a quanti presso la società di gestione svolgano funzioni di direzione, amministrazione e controllo,così come i requisiti ( di onorabilità) dei partecipanti al capitale sociale con contestuale indicazione della soglia partecipativa “a tal fine rilevante”. E il Ministro del Tesoro al riguardo ha disposto la disciplina che si legge nel decreto 471 del novembre 1998. Meritano poi particolare attenzione le prescrizioni del sesto comma dell’art. 61 del Tuf.

Gli acquisti di partecipazioni al capitale della società “gestore” devono (entro il brevissimo termine di ventiquattro ore) essere comunicati sia alla società sia alla Consob “unitamente” alla documentazione “attestante il possesso” dei requisiti personali che si sono indicati. In loro assenza opera il regime sanzionatorio del settimo e ottavo comma dell’art. 61. E il suo nono comma indica altre disposizioni del Tuf che in una materia assai importante qual è la revisione contabile costituiscono anch’esse rilevanti norme di regime della società di gestione.

Da tutto questo ulteriori particolarità di un ordinamento del settore che adesso si dovrebbe (ma in queste pagine non sarà possibile) considerare nella prospettiva di analisi indicata dai principi di “regolamentazione” dei “mercati organizzati” di recente approvati dal Cesr, come si ricorderà l’organizzazione rappresentativa delle autorità di pubblica vigilanza dei paesi dell’ Unione Europea.

Per disposizione dell’art. 62 l’assemblea ordinaria della società deve deliberare un regolamento di organizzazione e gestione del mercato imperativamente precisato dal secondo comma della norma. Sarà suo contenuto necessario (i) la determinazione delle regole di ammissione al mercato sia per gli “operatori” che per gli “gli strumenti finanziari”, dovendosi determinare anche le possibili fattispecie di loro sospensione o esclusione dal mercato. Allo stesso modo la normativa regolamentare dovrà portare (ii) indicazione delle “condizioni” e “modalità” per lo svolgimento delle negoziazioni (e degli “eventuali obblighi” di “operatori” e “emittenti”. Egualmente dovuta (iii) la precisazione dei “tipi di contratti” ammessi alle negoziazioni (e dei quantitativi negoziabili), così come (iiii) la definizione delle modalità di accertamento, pubblicazione e diffusione dei prezzi. E un regolamento così congegnato è quanto occorre per configurare una legittima aspettativa di autorizzazione all’avvio dell’attività.

Ad autorizzare la società all’”esercizio” della attività di gestione del mercato sarà la Consob impegnata ad osservare le disposizioni dell’art. 63 del Tuf, che alla Consob domanda di accertare sia la sussistenza dei requisiti di legge sia che il regolamento del mercato risulti “conforme alla disciplina comunitaria”, dovendo comunque essere tale da “assicurare” la necessaria trasparenza delle attività, l’ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori. In questo modo le discipline del Tuf assegnano alla Consob funzioni di vigilanza con caratteri di forte incidenza già quanto all’avvio ad operatività di mercati mobiliari “regolamentari”.

Non diversamente da ogni altra norma che sia pura e semplice “norma di scopo” il secondo comma dell’art. 63 è infatti disposizione a contenuto indeterminato che rinvia perciò al responsabile e prudente apprezzamento della Consob. Soluzione obbligata e policy da condividere essendo tuttavia chiaro che è invece assolutamente lontana dalle competenze istituzionali dell’autorità di vigilanza qualsiasi valutazione diversa da quante sono legittimate dalla norma del Tuf.

Devono essere osservate per intero le previste regole di garanzia (e si devono applicare con tutto il necessario rigore le disposizioni di sanzione dei comportamenti devianti) così da assicurare consistenza reale alle norme di costituzione economica che imperativamente domandano tutela del risparmio. Ma norme di costituzione economica al vertice dell’ordinamento di settore sono anche quante configurano una economia di mercato nel segno delle libertà di iniziativa. E la gestione di un mercato è pur sempre attività di impresa a svolgersi appunto secondo principio di libertà di iniziativa economica e di assetto organizzativo. Ne conseguono tutti i poteri di self regulation della società “mercato” e loro importante espressione è già quel che si stabilisce in materia di ammissioni. Si tratti della ammissione di strumenti finanziari o di ammissione delle imprese intermediarie sarà infatti chiaro che la qualità e la stessa affidabilità di un mercato mobiliare costituiscono una variante del tutto dipendente dagli orientamenti assunti in così rilevante materia.

5. L’ accesso alle operazioni di mercato. L’ammissione degli strumenti finanziari, l’ammissione delle imprese di intermediazione mobiliare. Regole di correttezza e regole di sanzione dei comportamenti devianti.

Per disposizione della lettera a) del secondo comma dell’art. 62 del Tuf compete alla disciplina regolamentare della società di gestione determinare sia le “condizioni” che le “modalità” di ammissione degli strumenti finanziari alle negoziazioni del mercato.

Ma di questo ( e del regime regolamentare a suo tempo deliberato dalla Borsa italiana s.p.a.) già si era precisato quanto è indispensabile per una prima approssimazione all’argomento. E non sarà necessario ripetere le considerazioni a suo tempo svolte con riguardo ai requisiti dell’emittente e ai requisiti degli strumenti finanziari che si ritengono indispensabili per consentire il loro accesso al mercato consentire il loro accesso al mercato. Ma quanto agli strumenti finanziari sarà forse bene ricordare che deve trattarsi di titoli emessi “nel rispetto” e “in conformità” delle norme di legge e regolamentari, “liberamente trasferibili” e “idonei” ad essere oggetto di liquidazione mediante i servizi di “liquidazione e compensazione” previsti dall’art. 69 del Tuf (o da discipline di stato estero che allo stesso modo prevedano vigilanza da parte delle competenti autorità di regolazione della materia). E sarà bene ricordare che secondo principio di self regulation saranno comunque normative deliberate dalle società di gestione del mercato a stabilire la necessaria disciplina di contenuto e di procedimento delle possibili fattispecie di sospensione, revoca o esclusione di un titolo dalle negoziazioni.

Si pensi alla normativa regolamentare di Borsa italiana s.p.a. Con una disposizione che ha tutti i caratteri delle clausole generali che rinviano alle particolarità del caso singolo, la normativa regolamentare stabilisce che sospensione del titolo ci sarà quando il provvedimento si rende necessario non essendo garantita la “regolarità” del suo “mercato” e comunque quando così occorra provvedere a tutela degli investitori,come ad esempio nel caso di una persistente carenza delle dovute informazioni di mercato o ancora in caso di “scioglimento” della società “emittente” gli strumenti finanziari”.

E considerato che la situazione di sospensione delle negoziazioni ha necessariamente carattere temporaneo (e una durata che non può essere maggiore dei diciotto mesi) qualora non si possano ripristinare in tempo utile ordinarie condizioni di negoziazione dello strumento finanziario alla sospensione del titolo inevitabilmente seguirà il provvedimento di revoca della sua quotazione.

Provvedimento di revoca che anche in assenza di una fase di sospensione la società di gestione del mercato comunque può sempre disporre (i ) in caso di prolungata carenza di negoziazioni dello strumento finanziario o (ii) se indicatori inequivoci rilevano una strutturale impossibilità di sua trattazione secondo normalità e regolarità delle transazioni. Va infine considerata la eventualità che sia la società emittente a desiderare e a domandare la esclusione del titolo dalle noziazioni di mercato. Ma naturalmente in situazioni di questo genere occorre tutelare gli investitori che quel titolo hanno in portafoglio.

Perciò si spiega la norma di garanzia dell’art. 133 del Tuf. Se deliberata dall’assemblea straordinaria della società una richiesta di esclusione è pur sempre ammessa. Ma soltanto se al tempo stesso si provvede all’ammissione del titolo ad altro mercato regolamentato “italiano o di altro paese dell’Unione Europea”, che sia tale da garantire una “equivalente” tutela degli investitori secondo i criterii di valutazione stabiliti dalla Consob.

Allo stesso modo una speciale disciplina di regolamento opera per la ammissione delle imprese interessate allo svolgimento delle attività di negoziazione per il loro portafoglio o per conto di terzi. Si stabiliscono infatti precise condizioni di ammissione dovendosi valutare se la qualificazione professionale degli operatori,le tecnologie impiegate per lo svolgimento delle attività e la consistenza numerica degli “addetti” sono tali da assicurare il regolare adempimento delle funzioni connesse alla loro presenza sul mercato. E la domanda di ammissione alle negoziazioni sarà accolta soltanto in presenza delle indicate condizioni.

Occorre quindi una circostanziata attività istruttoria con finalità di accertamento che la società di gestione deve svolgere secondo regola di market egualitarianim impiegando criteri di valutazione con caratteri di oggettività tali da escludere possibili disparità di trattamento. In questo senso valgono da modello e sono già sufficientemente rappresentative le discipline regolamentari a suo tempo deliberate da Borsa italiana spa ( che una volta di più sarà perciò bene conoscere).

In osservanza delle disposizioni di regolamento operatori che possono essere ammessi alle negoziazioni dei mercati gestiti da Borsa italiana s.p.a. sono (i) le imprese bancarie “nazionali”, “comunitarie” e extracomunitarie” dalle norme del Tuf legittimate alla prestazione dei servizi di negoziazione (per conto proprio” o “in conto terzi”). così come (ii) le Sim e altre imprese di investimento “comunitarie” o “extracomunitarie” per esse valendo la medesima disciplina di legittimazione ad operare stabilita dalle norme del Tuf.

Possono poi operare anche (iii) gli intermediari finanziari dell’art. 107 del Tub autorizzati alle negoziazioni “per conto proprio”. Possono infine operare (iiii) gli agenti di cambio invece autorizzati alle negoziazioni “in conto terzi” (per quanto li riguarda dovendosi leggere che cosa stabiliscono gli artt. 201 e 202 del Tuf). Ancora una volta il sistema del Tuf presenta perciò tutti i caratteri dell’ordinamento di segno pluralista. Ma sarà pur sempre chiaro in qual misura la posizione dominante compete tuttavia pur sempre ad imprese bancarie e imprese di investimento che sul mercato agiscono con tutta la varietà di mezzi dell’intermediario polifunzionale.

La qualificazione professionale che si domanda agli operatori comporta accertamenti della adeguatezza dei loro assetti organizzativi in funzione di quanto occorre per fare mercato. E naturalmente occorre sempre distinguere tra attività di broker, attività di dealer o di specialist e attività serventi il servizio di negoziazione. Allo stesso modo si domanda una qualificazione professionale all’altezza delle funzioni da svolgere per il soggetto che all’interno della organizzazione di impresa sia indicato quale “responsabile” della complessa dialettica dei rapporti che intercorrono tra imprese dell’ intermediazione mobiliare e società di gestione del mercato. Le tecnologie apprestate dall’impresa devono assicurare compatibilità con le strutture funzionali di Borsa italiana s.p.a..Cosa della maggior importanza perché l’ efficienza operativa di mercati davvero evoluti e lo stesso svolgimento efficiente di numerose funzioni di controllo dipendono in grande misura dall’adeguatezza delle strumentazioni di genere tecnologico.

Una volta ammesse al mercato le imprese di intermediazione dovranno osservare rigorose regole di comportamento che le discipline regolamentari che la società di gestione del mercato è chiama a stabilire uniformando la sua disciplina alla ratio legis delle norme degli artt. 62 a 64 del Tuf che si riferiscono agli “obblighi degli operatori” e al “buon funzionamento del mercato” esigendo sua “trasparenza”, “ordinato” svolgersi delle negoziazioni e come sempre “tutela degli investitori”. E nuovamente valgono da modello le discipline regolamentari di Borsa italiana spa. Si impone una “condotta improntata a principi di correttezza,diligenza e professionalità” per la intera serie dei rapporti che possono intercorrere con “le controparti di mercato”,così come in relazione agli “adempimenti” richiesti dalla società di gestione e quanto all’ “utilizzo dei sistemi di negoziazione”,esistendo comunque un obbligo di astensione da qualsiasi modalità dell’agire incompatibile con le necessarie garanzie di “integrità dei mercati”.

In questo senso la disciplina regolamentare configura un codice di condotta professionale che non si esaurisce con il numero delle disposizioni congegnate come clausole generali. Si stabilisce infatti espresso divieto delle modalità di agire che possano ingenerare impressioni false o apparenze ingannevoli in altri partecipanti alle attività di mercato. Egual divieto per modalità di agire che possano contrastare gli adempimenti da essi assunti in ragione dei loro impegni contrattuali. E allo stesso modo sono vietate le negoziazioni in strumenti finanziari assoggettati a provvedimenti di sospensione assunti dalla società di gestione (sempre che non si sia ricevuta una preventiva autorizzazione alle indicate operazioni) così come le operazioni fittizie ( perciò non finalizzate al trasferimento della titolarità di titoli) e altre ancora tra le possibili operazioni di mercato non conformi a quanto è dovere di correttezza degli intermediari di mercato mobiliare.

In prevenzione di evenienze di tal genere le normative regolamentari impegnano la società di gestione a svolgere funzioni di vigilanza. E al tempo stesso si è congegnato un sistema di misure sanzionatorie con carattere di pene private che la stessa società di gestione applica secondo principio di self regulation.

A seconda della minor o maggiore gravità del comportamento deviante sono previste sanzioni di richiamo e sanzioni pecuniarie,provvedimenti di limitazione delle attività di mercato o di loro sospensione non essendo poi escluso che per la gravità dell’illecito occorra deliberare finanche la esclusione dell’intermediario dalle negoziazioni in uno o più dei comparti del mercato. Si ricordi infine quanto già si era osservato con riguardo alle normative di garanzia attivate in riferimento al caso degli operatori esteri, per essi valendo lo speciale regime al giusto punto di equilibrio tra competenze delle authorithies del paese di origine e autorità del paese ospitante, che senza pregiudizio degli investitori consente di ampliare l’ambito delle imprese di intermediazione ammesse al mercato.

6. Le garanzie di regolarità del mercato. L’ordinato svolgimento delle negoziazioni, il sistema delle regole di trasparenza.

6.1. I compiti della società di gestione e l’attività di vigilanza della Consob. Le indicazioni di principio degli artt. 73 e 74 del Tuf. Il regime dell’obbligo informativo.

A regolare il complessivo insieme delle transazioni finanziarie, svolgendo al tempo stesso funzioni di vigilanza sull’intera serie delle attività di mercato,la società di gestione provvede nei modi e con i mezzi già variamente indicati quando si sono considerate le principali disposizioni dell’art. 64. Norma da leggere ancora una volta con grande attenzione anche per la parte dove con la lettera d) si stabilisce che la società di gestione deve comunicare alla Consob le possibili “violazioni del regolamento” del mercato segnalando “le iniziative assunte”. E si ricorderà quanto in materia di vigilanza e di provvedimenti sanzionatori si era osservato segnalando le possibili fattispecie (di sospensione o) di esclusione dal mercato di soggetti “emittenti” e imprese di intermediazione operanti in violazione delle norme di loro regime. La società di gestione del mercato dovrà poi in ogni caso svolgere gli ulteriori “compiti” ad essa “eventualmente affidati” dalla Consob secondo la espressa previsione della lettera f) dell’ 64. Ma questo è soltanto uno dei punti di emersione del ruolo istituzionale che con grande estensione di campo alla Consob compete anche in funzione di pubblico controllo sulla società di gestione.

L’art. 73 del Tuf avverte infatti che la vigilanza della Consob sulla società di gestione del mercato presenta tutti i caratteri della vigilanza di genere diffuso e a svolgersi secondo principio di continuità. Assolutamente emblematico è in questo senso il quarto comma della norma dove si domanda alla Consob di vigilare quanto occorre per assicurare che “la regolamentazione del mercato” sia “idonea a” garantire l'”effettivo conseguimento delle finalità” di trasparenza, di ordinato svolgimento delle negoziazioni e di tutela degli investitori. Quando poi riscontri “disfunzioni” da “eliminare” in applicazione della indicata disposizione la Consob può senz’altro “richiedere” alla società di gestione le necessarie “modifiche” della regolamentazione del mercato. E avvalendosi dei poteri conferiti dal secondo comma dell’art. 74 la Consob può sempre richiedere alla società di gestione del mercato la «comunicazione» anche periodica di «dati, notizie, atti e documenti».

Allo stesso modo Consob può domandare «l’esibizione di documenti» o «il compimento degli atti ritenuti necessari». È infine consentito integrare le forme di vigilanza «cartolare» mediante lo svolgimento di attività ispettive che sono comprensibilmente della massima importanza. Anche da tutto questo funzioni di pubblico controllo che se sono vigilanza sulla società di gestione al tempo stesso la norma dell’art. 74 del Tuf configura come strumenti di vigilanza da esercitare in via immediata anche sul mercato. Se le principali competenze di sua regolazione competono alla “società di gestione” del mercato altre ( e assai rilevanti ) sono perciò conferite alla Consob. E in questo senso serve a fare definitiva chiarezza la disposizione del terzo comma dell’art. 74 che alla Consob per particolari circostanze conferisce poteri del tutto sostitutivi di quanti sono ordinariamente riservati alla società di gestione.

In tutte le possibili situazioni di mercato (e sempre) occorre garantire le condizioni di trasparenza, l’ordinato svolgimento delle attività e i risultati di tutela degli investitori che ancora una volta il primo comma dell’art. 74 espressamente richiama. E il terzo comma della norma stabilisce che “per le finalità indicate” se ricorre il caso della necessità e dell’ urgenza la Consob è legittimata ad “adottare” i provvedimenti necessari “anche sostituendosi alla società di gestione”. Provvedimenti che a norma del quarto comma dell’art. 74 saranno assunti dal presidente della Consob (o “da chi” ne svolge le funzioni in sua “assenza” o nell’eventualità di un suo “impedimento”). E se queste sono disposizioni regolatrici di fattispecie assolutamente particolari (come altre che si segnaleranno ), l’estensione e l’incidenza dei poteri della Consob sull’intero sistema dei mercati regolamentati sono indicate nel modo più chiaro dalle già segnalate normative degli artt. 114 e 115 del Tuf.

Come già si sa occorre distinguere l ‘obbligo di comunicazioni al mercato e al pubblico degli investitori (secondo il regime dell’art. 114) dall’obbligo di comunicazioni alla Consob (quale risulta dalle disposizioni dell’art. 115). Al mercato e al pubblico degli investitori sono dovute le necessarie informazioni relative a “fatti” che verificandosi “nella (…) sfera di attività” del soggetto e non essendo “di pubblico dominio” possono “se resi pubblici” influenzare sensibilmente il prezzo degli strumenti finanziari. E ad integrare il sistema dei doveri di disclosure verso il mercato provvede poi la norma (è il terzo comma dell’art. 114) dove si stabilisce che “per l’informazione del pubblico” anche “in via generale” la Consob “può” richiedere” agli emittenti quotati l’ulteriore diffusione di “notizie e documenti”. Alla Consob (e soltanto alla Consob) sono infine dovute le informazioni occorrenti per un adeguato svolgimento della sua funzione di vigilanza. Informazioni che la Consob può richiedere con le modalità e una estensione di campo da considerare con la maggior attenzione.

Una volta di più i fattori di trasparenza sono infatti bene pubblico. E naturalmente una volta di più molto importano i rapporti di controllo societario essendo espressamente prescritto che in tema di “fatti” capaci di influenza sui prezzi gli emittenti quotati “e i soggetti che li controllano” sono tenuti ad informare anche di quanto riguarda società controllate.

Dovranno poi impartire loro le disposizioni “occorrenti affinchè le società controllate forniscano” tutte” le altre “notizie necessarie per adempiere” l’intera serie degli “obblighi (…) previsti dalla legge”. E sarà chiaro tutto il rilievo delle indicate prescrizioni per un mondo che è sempre più mondo di rapporti di controllo e di gruppi di società.

Quale sia la nozione di controllo regolatrice della materia indica l’art. 93 del Tuf, dove si dice che a integrazione delle disposizioni dell’art. 2359 del codice civile “primo comma, numeri 1 e 2”, e con le precisazioni del secondo comma della norma del Tuf si devono considerare controllate anche (i) le imprese “su cui un soggetto” ha per contratto o per clausola statutaria il “diritto” di esercitare “una influenza dominante” e (ii) le imprese per le quali “in base ad accordi con altri soci” un socio “da solo” dispone di voti sufficienti ad esercitare una influenza “dominante” nell’assemblea ordinaria della società.

6.2. L’estensione di campo delle regole di trasparenza. L’informazione del pubblico, l’informazione dovuta alla Consob.

Quale sia poi l’ambito di operatività delle regole di trasparenza indica con chiarezza l’art. 116 del Tuf. Con significativa estensione di campo questa norma stabilisce infatti che doveri informativi gravano anche su “emittenti” di strumenti finanziari non quotati in mercati regolamentati, se si tratta di strumenti finanziari diffusi tra il pubblico in misura rilevante così da rendersi necessarie le garanzie di tutela degli investitori apprestate dagli artt. 11 4 e 115.

Per espressa (e discutibile) disposizione dell’art. 118 del Tuf gli indicati doveri di disclosure non si configurano nel caso degli strumenti finanziari emessi da imprese bancarie e imprese assicurative ai sensi della lettera f) del primo comma dell’art. 100. Ma in casi diversi da questi opera l’obbligo delle già segnalate “comunicazioni” al “pubblico” e “alla Consob”, come si ricorderà essendo al tempo stesso disposto obbligo di assoggettare il bilancio di esercizio dell’emittente (e “ove redatto” il bilancio consolidato di gruppo) al giudizio di una società di revisione.

Anche per questa parte di materia il legislatore del Tuf si è avvalso della consueta policy del rinvio alle competenze regolamentari della Consob. Sue disposizioni regolamentari dovevano elaborare “criteri” di individuazione dei soggetti da considerare “emittenti” di strumenti finanziari “diffusi”, al tempo stesso valutando se e quando fosse ragionevole “dispensare,in tutto o in parte” dall’osservanza degli obblighi informativi gli emittenti “quotati in mercati (..) di altri paesi dell’Unione europea” o in “mercati extracomunitari” in considerazione degli obblighi per essi già esistenti “in forza della quotazione”. Operano discipline particolari che non è qui necessario richiamare se non per ricordare quali emittenti la disciplina regolamentare della Consob individua come “emittenti strumenti finanziari diffusi”. Si è guardato alle consistenze patrimoniali ritenendosi rilevanti ai fini dell’applicazione dell’art. 116 un patrimonio netto non inferiore ad una certa soglia e “un numero di azionisti superiore a duecento.

Lo stato di cose e gli eventi che essendo capaci di influenza sui prezzi costituiscono oggetto (dell’obbligo) di comunicazione del primo comma dell’art. 114 non sono un numero chiuso. Infatti la norma del Tuf non definisce e non elenca i “fatti” da considerare “rilevanti”. E le disposizioni regolamentari dell’ autorità di vigilanza (più precisamente l’art 66 e seguenti del regolamento 11971) indicano una serie di “eventi” che occorre senz’altro rendere pubblici ma non esauriscono l’ambito delle evenienze che possono presentare caratteri di sicura incidenza.

Stabilire quali circostanze devono essere rese note è perciò cosa possibile soltanto guardando alle particolarità del caso singolo. Il primo comma dell’art. 116 del Tuf è norma di scopo con le indicate finalità di trasparenza di modo che eventi rilevanti (e da comunicare “senza indugio” come la Consob espressamente richiede) saranno tutti i fatti capaci di sensibili influenze sui prezzi. Ancora la norma del Tuf domandava poi alla autorità di vigilanza di “stabilire” adeguate “modalità” di informazione del pubblico”.

Quanto alle forme operative del sistema provvedono perciò le disposizioni regolamentari della Consob. Il soggetto obbligato vincolato all’osservanza della norma del Tuf invierà “un comunicato” alla società di gestione del mercato dove si trattano gli strumenti finanziari. E il medesimo comunicato sarà trasmesso ad “almeno due” agenzie di stampa così da assicurare la più ampia informazione del pubblico. Ma ancor prima svolge una funzione determinante la presa di conoscenza dei suoi contenuti da parte della Consob che ricevendo il comunicato può domandarne modificazioni o integrazioni. Dovrà infatti essere documento che svolge in modo corretto ed esauriente la sua funzione informativa, e per quanto occorre “correlato” alla serie delle comunicazioni in precedenza indirizzate al pubblico degli investitori. E va considerato il caso delle notizie che fossero diffuse da soggetti “terzi” perché (come avverte la disciplina regolamentare della Consob) in tal caso si renderà necessaria una comunicazione comprensiva di tutte le precisazioni necessarie per assicurare o “ripristinare” le dovute garanzie di un “corretta” informazione di mercato.

Il quarto comma dell’art 114 disciplina la situazione di conflitto che si determina quando i soggetti obbligati alla disclosure ritengano che dalla comunicazione al “pubblico” delle indicate “informazioni” possa derivare un loro grave danno. Un motivato reclamo che si indirizzi alla Consob ha per intanto l’ effetto sospensivo che la norma indica avvertendo che “gli obblighi di comunicazione sono” per l’appunto “sospesi” in attesa delle valutazioni dell’autorità di vigilanza. La Consob ha “sette giorni” per maturare un suo orientamento e entro quel termine può darsi un espresso provvedimento inteso ad “escludere” anche “parzialmente” o “temporaneamente” la comunicazione delle previste informazioni. Qualora poi quel termine sia “trascorso” senza sue deliberazioni il “reclamo si intende accolto”. Ma non sarà così e la Consob ordinerà di procedere alla diffusione delle dovute informazioni tutte le volte che ciò sia indispensabile per non “indurre in errore” il “pubblico” su “fatti e circostanze” da considerarsi “essenziali”.

A completare il sistema delle garanzie di trasparenza e disclosure delle attività societarie provvede la norma dell’art. 115 del Tuf, che come si ricorderà legittima la Consob ad interventi di vigilanza di diverso genere ma comunque intesi ad assicurare la correttezza delle informazioni “fornite al pubblico”. A tal fine la norma autorizza la Consob ad esigere per sé informazioni che non saranno diffuse, e saranno anzi coperte dal segreto d’ufficio che secondo la disposizione dell’art. 4 del Tuf riguarda tutte le “notizie”, i “dati” e appunto le “informazioni” occorrenti alla Consob in ragione della sua attività di vigilanza. Ma per loro tramite la Consob acquisisce quanto è necessario al fine di esercitare l’indicato controllo di “correttezza” di ciò che al mercato di volta in volta si dice.

Opera una disciplina regolamentare (del regolamento 11971 del 1999) che “in via generale” come era espressamente previsto dalla norma del Tuf configura fattispecie di informazione obbligatoriamente dovuta, si tratti dell’informazione periodica che ad esempio caratterizza la materia del bilancio e dei documenti di relazione finanziaria e contabile (“semestrale” e adesso anche “trimestrale”), si tratti invece dell’informazione relativa ad operazioni straordinarie (quali sono fusioni, scissioni societarie e altro ancora) o infine di ulteriori vicende con carattere di tipicità. Ma possono anche darsi richieste informative della Consob in considerazione delle particolarità del caso singolo. E una volta di più possono darsi varie fattispecie.

La Consob può infatti richiedere la comunicazione di “notizie” e “documenti” sia agli “emittenti quotati” sia ai “soggetti che li controllano” sia infine alle “società dagli stessi controllate” (e presso di loro può eseguire le ispezioni della lettera c del primo comma dell’art. 115). Allo stesso modo la Consob può “assumere notizie” dagli amministratori, dai sindaci e “dai dirigenti” così come dalle società che curano la revisione contabile dei soggetti che si sono indicati. E si legga quanto il secondo comma della norma dispone con riguardo agli azionisti che “detengono” una proprietà azionaria “rilevante ai sensi dell’art. 120” o sono contraenti di un accordo parasociale sul modello dell’art. 122. Si legga infine quanto l’ultimo comma dell’art. 115 stabilisce con riguardo alla “indicazione nominativa (…) dei soci” e nel caso di società fiduciarie dei soggetti “fiducianti”.

7. Il diritto penale dei mercati mobiliari,la disciplina delle situazioni di crisi. Uno sguardo di estrema sintesi.

7.1. L’informazione privilegiata e il reato di insider trading, l’aggiottaggio su strumenti fnanziari. Le grandi linee delle fattispecie.

In materia di trasparenza del mercato e perciò quanto al regime dell’informazione di mercato sarà infine necessario portare attenzione alla così rilevante disciplina dei fenomeni di insider trading.Non esistono infatti pari opportunità se l’informazione di mercato è privilegio di alcuni soltanto. Se questo accade il principio del market egualitarianism è gravemente violato da asimmetrie informative che le norme di legge si sforzano di prevenire comunque sanzionando l’uso dell’informazione per così dire privilegiata.Da ciò la direttiva comunitaria 592 del 1989 (e adesso la proposta di direttiva in materia di “abusi del mercato” in discussione presso il Consiglio e il Parlamento europeo). Al terzo comma dell’art. 180 del Tuf si legge che è informazione privilegiata ogni informazione “concernente strumenti finanziari o emittenti di strumenti finanziari” di carattere “specifico” e di “contenuto determinato”, che sia informazione “di cui il pubblico non dispone” e tale che se mai fosse resa pubblica “sarebbe idonea ad influenzare” e “sensibilmente” i prezzi di mercato. Opera un regime di sanzioni penali che occorre conoscere.

Naturalmente va sempre considerato in che (rilevante ) misura possono operare in prevenzione dei fenomeni di insider trading le disposizioni del Tuf che disponendo ampia disciplina di obbligo di comunicazione al mercato delle informazioni price sensitive perciò stesso prevengono possibili fenomeni di asimmetria informativa.

Già in passato si era tuttavia ritenuta comunque necessaria anche una speciale normativa di reazione all’insider trading,stabilita con le prescrizioni della legge 157 del maggio 1991 che avevano provveduto a configurare il comportamento deviante dell’insider come fattispecie di reato. Policy assai discussa e fortemente esposta alle motivate obiezioni di quanti ritenevano miglior disciplina della materia un ben congegnato insieme di sanzioni civili ed amministrative.

Ma il legislatore del Tuf ha ancora una volta deciso di impiegare lo strumento della norma penale applicandosi le sanzioni stabilite agli artt. 180 e 182 (e le misure “interdittive” dell’art. 184). Quanto ai reati commessi all’estero così come ai “fatti” relativi a strumenti finanziari ammessi alla negoziazione “nei mercati regolamentati italiani o di altri paesi dell’Unione europea” (e perciò quanto al complessivo ambito di applicazione della normativa ) provvedono i due commi dell’ art. 183.

Le normative del Tuf e più precisamente le disposizioni del primo dell’art. 180 configurano come delitto di insider trading,che si punisce con reclusione e multa l’agire di quanti “essendo in possesso” di informazioni privilegiate “in ragione della partecipazione al capitale di una società,ovvero dall’esercizio di una funzione,anche pubblica,di una professione o di un ufficio” mediante “acquisti”, “vendite” o altre operazioni relative a “strumenti finanziari” ne usano a loro profitto e in danno di quanti sul mercato invece operano senza poter disporre di quelle informazioni influenti sul loro prezzo.Ma configura fattispecie di reato anche il comportamento deviante di chi “senza giustificato motivo” le informazioni privilegiate comunica ad altri “ovvero consiglia ad altri,sulla base di esse” il “compimento” delle operazioni che si sono indicate. E allo stesso modo il secondo comma dell’art. 180 sanziona appunto l’agire di chi a suo profitto usa informazioni privilegiate che si ricevano da qualcuno dei soggetti indicati dal primo comma della norma.

Ai fenomeni di uso perverso dell’informazione privilegiata si reagisce con le modalità di procedimento e processuali indicate dagli artt. 185 a 187 del Tuf.

Norme da leggere con la dovuta attenzione anche per misurare l’estensione dei poteri e delle responsabilità che competono alla Consob già quanto agli atti di accertamento delle situazioni che integrano possibili fattispecie di reato. Ancor prima va tuttavia segnalata la (discussa) innovazione di regime disposta con la disciplina del Tuf. La legge del maggio 1991 consentiva infatti alla Consob iniziative di indagine che adesso più non le competono perché i poteri di tal genere sono interamente riservati al magistrato. Ma al tempo stesso è disposto che quando ha notizia di fattispecie di reato “senza ritardo” il pubblico ministero ne informa il presidente della Consob.

E per disposizione del secondo comma dell’art. 185 la Consob provvederà agli atti di “accertamento delle violazioni” avvalendosi dei poteri “ad essa attribuiti”, essendo infine legittimata ad acquisire “notizie, dati e documenti” da chiunque “appaia informato dei fatti”, a svolgere attività di audizione così come a domandare collaborazione ad altre amministrazioni, non escluso l’accesso al sistema informativo dell’anagrafe tributaria. Si opera nel regime stabilito dal quarto comma dell’art. 185. E “terminati i suoi accertamenti” per disposizione dell’art. 186 la Consob (più precisamente, il presidente della Consob) trasferisce al pubblico ministero la “documentazione raccolta” che sarà “corredata da una “relazione” integrativa. Nei procedimenti penali che possano seguirne la Consob “esercita” (come si legge all’art. 187 del Tuf) i diritti e “le facoltà” che le norme del codice di procedura penale attribuiscono agli enti rappresentativi di interessi “lesi dal reato”.

Altre disposizioni ancora concorrono poi ad integrare la disciplina penale del mercato mobiliare. E molto rileva l’apparato delle già ricordate sanzioni amministrative all’occorrenza applicate in osservanza di quanto il Tuf prescrive nel secondo titolo della sua quinta parte.

Norme di divieto e di sanzione sono più che necessarie e devono essere norme rigorose (ma il ricorso agli strumenti forti del diritto penale si giustifica soltanto quando è reso indispensabile dalla provata mancanza di altri e meno afflittivi mezzi di reazione all’illecito) E se massimamente rilevano le garanzie della pubblica vigilanza sarà tuttavia bene considerare in qual misura le finalità indicate dall’art. 5 del Tuf, la “tutela degli investitori” così come la “stabilità” e la “competitività” del “sistema finanziario” sono risultato che di per sé le norme di legge soltanto in parte possono assicurare. In altra parte si devono necessariamente attendere da una maturata capacità di self regulation degli operatori di mercato. Occorre guardare con seria intenzione a quanto insegna l’esperienza maturata dai paesi a capitalismo più evoluto, dove “efficienza” e “affidabilità” dei mercati mobiliari sono risultato che in decisiva misura si domanda appunto alla professionalità degli operatori dell’intermediazione e ad una interpretazione in senso forte delle normative di self regulation dell’industria dei servizi finanziari.

In questa prospettiva di analisi costituiscono positive indicazioni di tendenza le normative elaborate da Assogestioni, da Assoreti e altre ancora così come le disposizioni del Codice di autodisciplina delle società quotate attivato a ottobre del 1999. Servono sempre più circostanziate disposizioni di preciso contenuto ma naturalmente contano anche comportamenti virtuosi che una disciplina di self regulation non può codificare se non per rinvio al generale principio che coniuga libertà di iniziativa e “corretta definizione delle responsabilità”. Ricerca del “maggior valore” per gli azionisti e come si usa dire best practice,senso di responsabilità verso il mercato ed etica professionale sono infatti cosa che non si esaurisce con il discorso delle regole in senso formale. Soltanto mercati efficienti e mercati affidabili sono comunque anche mercati vincenti nella crescente competizione internazione di inizio secolo E anche se è giurista in questo senso (una volta di più) lo studioso dei mercati finanziari deve aggiungere davvero molto altro alla sua attenzione per il sistema delle norme.

7.2. Le “gravi” irregolarità di amministrazione o di “gestione dei mercati e i poteri di intervento del Ministro del Tesoro. Situazioni di insolvenza, regime delle procedure concorsuali.

Una evoluta disciplina dei mercati mobiliari è infine necessariamente circostanziata e rigorosa disciplina delle situazioni di crisi. Disciplina che le normative del Tuf organizzano secondo regole di sistema fortemente diversificate sia in relazione alla particolare identità dei soggetti sia con riguardo alle possibili varianti delle situazioni con caratteri di criticità E se attenzione si deve a quante possono riguardare le imprese di intermediazione allo stesso modo si devono considerare con la necessaria attenzione anche le vicende relative alla gestione dei mercati o all’amministrazione della società che ad essa deve provvedere. In caso di gravi irregolarità «nella gestione dei mercati” ovvero “nella amministrazione della società di gestione», e comunque «quando lo richiede la tutela degli investitori» su proposta della Consob interverrà il Ministro del tesoro per i provvedimenti straordinari e la nomina di un commissario. Regola la materia la norma dell’art. 75 che in presenza di irregolarità di eccezionale gravità al Ministro del tesoro conferisce poteri di revoca della autorizzazione a suo tempo concessa alla società di gestione.

Opera una disciplina ancora una volta al giusto punto di equilibrio tra self regulation di soggetti privati e pubblica vigilanza, perché se è vero che il mercato è ormai soltanto “impresa” e attività di imprese di intermediazione sarà chiaro che al vertice del sistema sono pur sempre le dovute misure di protezione di quanti al mercato consegnano le loro risorse finanziarie.

La norma dell’art. 75 del Tuf è perciò norma da interpretare in senso per così dire “estensivo” dovendosi considerare rilevante (e sufficiente motivazione dei provvedimenti assunti) ogni stato di cose provatamente capace di fare del mercato uno spazio aperto ad un gioco finanziario senza garanzie di osservanza delle regole del gioco. E quando si presentano situazioni del genere indicato per disposizione del primo comma dell’art. 75 il Ministero del Tesoro “dispone lo scioglimento” degli organi amministrativi e degli organi di controllo della società di gestione.

I poteri di amministrazione della società sono conferiti ad un commissario che “li esercita” fino alla “ricostituzione degli organi” societari uniformando il suo agire alle direttive della Consob contestualmente chiamata a svolgere funzioni di controllo. E se si configura la fattispecie delle irregolarità eccezionalmente gravi indicate dal secondo comma dell’art. 75, “su proposta della Consob” l’autorità di governo deve valutare se non occorra (ancora una volta a tutela degli investitori) assumere un provvedimento di revoca dell’autorizzazione. Qualora provvedimento di revoca sia assunto (entro il breve termine di trenta giorni) dovrà convocarsi una assemblea chiamata a deliberare la liquidazione della società (o la modificazione del suo oggetto sociale). E se non si provvederà in questo modo lo scioglimento della società “su proposta della Consob” può essere disposto dal Ministero del Tesoro.

Per situazioni del genere indicato naturalmente è cosa della massima importanza fare quanto risulta necessario per “assicurare la continuità delle negoziazioni”. E il quarto comma dell’art. 75 impegna la Consob a promuovere gli accordi a tal fine indispensabili. In caso di situazioni transitorie si può disporre il temporaneo trasferimento della gestione del mercato ad altra società che a ciò acconsenta. Ma la norma non regola l’eventualità che non ci sia il “previo consenso” di altra società (o che non esista società in condizione di svolgere funzione sostitutiva). E si ritiene che per eventualità come queste valga la norma del terzo comma dell’art. 74 dove si prefigurano sostituzioni della stessa Consob alla società di gestione.In caso di situazioni invece ormai definitive si renderanno comunque inevitabili appunto provvedimenti di “definitivo trasferimento” della gestione del mercato.

Merita attenzione lo speciale regime che il quinto comma dell’art. 75 stabilisce con riferimento alle società di gestione dei mercati dove si eseguono (i) transazioni all’ ingrosso in titoli obbligazionari privati e pubblici “diversi dai titoli di Stato” oppure (ii) transazioni in titoli “normalmente negoziati” sul mercato monetario o infine (iii) transazioni relative a strumenti finanziari derivati “su titoli pubblici, tassi di interesse e valute”. Si tratti di situazioni a carattere temporaneo o di situazioni con carattere di definitività, la norma del Tuf dispone che il provvedimento dell’autorità di governo sarà assunto sul presupposto di proposte che la Consob formula una volta sentita la Banca d’Italia. E questa speciale disposizione ha una precisa ragion d’essere. La grandezza dei flussi finanziari normalmente movimentati da mercati all’ingrosso e mercati monetari così come la dinamica speculativa e di azzardo dei mercati di strumenti derivati (sia pure in modi ben diversi tra loro ) comportano movimentazioni di portafoglio e una varietà di effetti capaci di forti influenze sulla stabilità del sistema complessivamente considerato. E questo spiega perché la regolazione delle singole fattispecie non può prescindere dalle valutazioni che Banca d’Italia si domandano.

A disciplinare le situazioni di possibile insolvenza di una società di gestione provvedono poi le disposizioni del sesto comma dell’art. 75 del Tuf.Si applica la generale disciplina delle procedure concorsuali ma le iniziative per la dichiarazione di fallimento o per l’ammissione alle procedure di concordato preventivo o di amministrazione controllata ( e i relativi provvedimenti del tribunale ) dovranno essere “comunicati (..) alla Consob” entro il brevissimo termine di tre giorni. Anche in presenza di tanto gravi situazioni di crisi alla Consob compete infatti un ruolo istituzionale di grande rilievo, perché occorrerà pur sempre “assicurare la continuità delle negoziazioni” così come curare il definitivo trasferimento della gestione del mercato ad altra società. Trasferimento che (precisa il quarto comma dell’art. 75) può compiersi anche in deroga alle disposizioni (del capo sesto del secondo titolo) della legge fallimentare così da consentire di contenere i tempi della procedura (e perciò la durata di situazioni che naturalmente portano con sé effetti di grave sconvolgimento del sistema “mercati”).

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(*) In queste pagine si trascrivono “materiali per la didattica” impiegati nel corso di “diritto dei mercati mobiliari” svolto alla Facoltà di Giurisprudenza dell’Università di Roma “La Sapienza” (che saranno poi ricompresi in un volume di prossima pubblicazione presso l’editore Giuffrè).

Note

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