REPUBBLICA ITALIANA IN NOME DEL POPOLO ITALIANO Il Tribunale Amministrativo Regionale per il Lazio (Sezione Prima) ha pronunciato la presente SENTENZA sul ricorso numero di registro generale 8151 del 2008, proposto da: Comitato per la Difesa degli Azionisti di Minoranza di Immobiliare Lombarda o CODAMIL, in persona del Presidente pro tempore, nonché da Dino Benedetti, Alberto Antolini, Alessandra Antolini, Francesco Antolini, La Margherita S.r.l., Fosca Ferlini, Bianca Giugli, Giorgio Faccioni, Luisa Castello, Giorgio Bertoldi, Beatrice Pretto, Domenico De Leo, Fabio Rigotti e Maria Beatrice Fraccaroli, rappresentati e difesi dagli Avv.ti Stefano Baciga, Andrea Benedetti e Paolo Stella Richter ed elettivamente domiciliati presso lo studio di quest'ultimo in Roma, Viale Mazzini n. 11 contro Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (CONSOB), in persona del Commissario Avv. Paolo di Benedetto, in sostituzione del Presidente assente, rappresentata e difesa dagli Avv.ti Fabio Biagianti, Salvatore Providenti, Alessandra Atripaldi, Antonia Giallongo e Giuseppe Ciccarelli della Consulenza legale interna ed elettivamente domiciliata presso la propria sede in Roma, Via G.B. Martini n. 3 nei contronti di Fondiaria - Sai S.p.a., in persona del dotto Alberto Marras, rappresentata e difesa dall'Avv. Giuseppe Morbidelli ed elettivamente domiciliata presso il suo studio in Roma, Via Carducci n. 4; Immobiliare Lombarda S.p.a., in persona del legale rappresentante pro tempore, non costituita perl'annullamento della delibera n. 16560 del 21 luglio 2008 della Commissione per le Società e la Borsa, con cui è stato fissato il prezzo per 1'esercizio dell'Obbligo di Acquisto gravante su Fondiaria-Sai Spa delle azioni di Immobiliare Lombarda Spa. Visto il ricorso con i relativi allegati; Visti i motivi aggiunti depositati dai ricorrenti; Vista la costituzione in giudizio della Consob; Vista la costituzione in giudizio di Fondiaria-Sai Spa; Viste le memorie prodotte dalle parti a sostegno delle rispettive difese; Visti gli atti tutti della causa; Uditi alla udienza pubblica del 6 maggio 2009, relatore il dott. Roberto Caponigro, gli avvocati di cui al relativo verbale; Ritenuto in fatto e considerato in diritto quanto segue: FATTO Il ricorrente Comitato, avente sede in Verona, è stato costituito il 13 febbraio 2008 con lo scopo di difendere l'interesse degli azionisti di minoranza della società Immobiliare Lombarda Spa, mentre i singoli ricorrenti sono azionisti della detta Società. La Consob, con provvedimento n. 16560 del 21 luglio 2008, ha deliberato che il corrispettivo per l'adempimento, da parte di Fondiaria-SAI S.p.a., dell'obbligo di acquisto sulle azioni ordinarie Immobiliare Lombarda S.p.a., ai sensi dell'art. 108, co. 2, D.Lgs. 58/1998, è stabilito in n. 1 azione ordinaria Milano Assicurazioni più 1,3392 euro per ogni n. 28 azioni Immobiliare Lombarda cedute all'Offerente, ovvero in 0,1659 euro per ciascuna azione Immobiliare Lombarda nel caso in cui il possessore dei titoli esiga il corrispettivo in contanti in misura integrale. L'obbligo di acquisto da parte di Fondiaria-SAI S.p.a. sulle azioni ordinarie di Immobiliare Lombarda è sorto in quanto Fondiaria-SAI, il 24 aprile 2008, a seguito del pagamento di un'offerta pubblica di acquisto e scambio volontaria, è venuta a detenere, direttamente e indirettamente, azioni ordinarie di Immobiliare Lombarda rappresentanti il 90,02% del capitale sociale dell'Emittente, sicché, essendo la partecipazione superiore al 90% del capitale, è stata integrata la fattispecie di cui all'art. 108, co. 2, D.Lgs.58/1998. I ricorrenti, avverso la delibera con cui Consob ha determinato il prezzo di cessione delle azioni ordinarie di Immobiliare Lombarda, hanno proposto i seguenti motivi di impugnativa: 1. Violazione e falsa applicazione dell'art. 50, co. 3, del Regolamento Emittenti. Violazione dell'art. 108, co. 4, del Testo Unico della Finanza. L'art. 108, co. 4, D.Lgs. 58/1998, nella formulazione introdotta dal D.Lgs. 229/2007, disporrebbe che nelle fattispecie de quibus il corrispettivo del prezzo delle azioni è determinato dalla Consob «tenendo conto anche del prezzo di mercato dell'ultimo semestre o del corrispettivo dell'eventuale offerta precedente" e tale disposizione legislativa, in quanto successiva e di rango superiore, sarebbe prevalente su quella di cui all'art. 50, co. 3, del Regolamento Emittenti producendone la disapplicazione. La Consob avrebbe l'obbligo di attribuire importanza determinante al valore patrimoniale ed alle prospettive reddituali dell'Emittente, mentre il ricorso ai parametri indicati dal preesistente art. 50, co. 3, del Regolamento Emittenti sarebbe illegittimo. 2. Erronea e falsa applicazione dell'art. 50, co. 3, del Regolamento Emittenti. Eccesso di potere per sviamento per difetto di motivazione. Sarebbe censurabile la scelta della Consob di attribuire preponderante rilevanza al prezzo dell'offerta precedente in presenza di una situazione di controllo diretto da parte dell'Offerente, non soltanto della politica economico finanziaria dell'Emittente, ma anche della società controllata di cui sono state offerte le azioni in scambio. Viceversa, l'Autorità avrebbe dovuto attribuire primaria importanza al diverso criterio del patrimonio sociale e, comunque, le percentuali di valore attribuite ad ognuno dei parametri di valutazione sarebbero incongrue così come ingiustificata sarebbe la scelta di escludere ogni rilevanza all'andamento ed alle prospettive reddituali dell'Emittente. 3. Eccesso di potere per sviamento e per carenza di istruttoria. Le valutazioni della Consob sarebbero conseguenza di un difetto di istruttoria. A seguito della produzione in giudizio, da parte della Consob, del Documento di Valutazione, che integra il provvedimento impugnato con l'illustrazione del procedimento seguito, i ricorrenti hanno proposto i seguenti motivi aggiunti: 4. Violazione dell'art. 50, co. 4, del Regolamento Emittenti. Eccesso di potere per difetto di istruttoria. Il Documento di Valutazione darebbe atto che è stata prodotta l'attestazione del revisore Reconta Ernst & Young, segnalando tuttavia limiti e riserve esposti dallo stesso revisore, tanto da privarla del suo contenuto essenziale e della sua funzione tipica; l'attestazione di conformità, esprimendo riserve su due dei quattro criteri da considerare per determinare il prezzo delle azioni, sarebbe di tenore tale da non soddisfare la funzione e lo scopo cui è normativamente destinata. 5. Eccesso di potere per sviamento e per difetto di istruttoria. Eccesso di potere per illogicità manifesta. La valutazione degli immobili avrebbe richiesto una maggiore attenzione ed un'indagine indipendente, atteso che il loro valore rappresenterebbe il 65% del valore di Immobiliare Lombarda; in particolare, la Consob non avrebbe tenuto conto, ai fini delle stime, dei prezzi dei beni immobili pubblicati dalle Agenzie del Territorio. 6. Eccesso di potere per sviamento e per difetto di istruttoria. Eccesso di potere per irrazionalità manifesta. Sarebbe altresì censurabile, per la mancata attestazione di congruità della società di revisione, il criterio di valutazione condiviso da Consob per la stima del valore delle partecipazioni di Immobiliare Lombarda in società collegate. 7. Erronea applicazione dell'art. 50, co. 3, del Regolamento Emittenti. Eccesso di potere per sviamento. La Consob non ha considerato l'andamento e le prospettive reddituali dell'Emittente, in adesione alla volontà dell'Offerente, ignorando in tal modo i contenuti e le previsioni del piano industriale 2007-2010 predisposto dal management di Immobiliare Lombarda il 30.11.2006. 8. Eccesso di potere per difetto di motivazione e per manifesta illogicità. Non si comprenderebbe per quale ragione sia stato attribuito al prezzo precedentemente offerto dall'Offerente un peso maggiore di quello assegnato al patrimonio netto della Società emittente, atteso che il valore di Immobiliare Lombarda è costituito per il 65% dal valore di mercato del suo patrimonio immobiliare. D'altra parte, già la fairness opinion del soggetto indipendente Banca Leonardo & Co., condivisa dal CdA di Immobiliare Lombarda, avrebbe espresso nel febbraio 2008 un parere di non congruità del corrispettivo offerto da Fonsai. La Consob e la controinteressata Fondiaria-SAI S.p.a., in rito, hanno eccepito il difetto di legittimazione attiva e la carenza di interesse dei ricorrenti, evidenziando comunque il difetto di giurisdizione del giudice amministrativo nella fattispecie de qua. Nel merito, con ampie ed articolate argomentazioni, hanno contestato la fondatezza delle censure dedotte concludendo per il rigetto del ricorso. La Consob, in esecuzione dell'ordinanza di questa Sezione 4 febbraio 2009, n. 1153, ha depositato copia dell'attestazione della Società di revisione Reconta Ernst & Young sulla congruità degli elementi forniti dall'Offerente, citata alla letto c) del punto 1.3, sezione I, del Documento di Valutazione. Le parti hanno prodotto altre memorie a sostegno ed illustrazione delle rispettive ragioni. All'udienza pubblica del 6 maggio 2009, la causa è stata trattenuta per la decisione. DIRITTO 1. Le eccezioni in rito formulate dalla Consob e dalla controinteressata Fondiaria-SAI S.p.a. sono infondate. 1.1 In relazione all'eccezione di inammissibilità del ricorso per difetto di giurisdizione, è sufficiente osservare che la delibera impugnata, con cui la Consob ha deliberato il corrispettivo, da parte di Fondiaria-SAI S.p.a., dell'obbligo di acquisto sulle azioni ordinarie Immobiliare Lombarda S.p.a., ai sensi dell'art. 108, co. 2, D.Lgs. 58/1998, è un provvedimento amministrativo, costituente esercizio di discrezionalità tecnica, al quale, quindi, si contrappongono situazioni giuridiche soggettive di interesse legittimo, sicché le relative controversie spettano al giudice amministrativo nell'ambito della sua giurisdizione generale di legittimità. L'interesse legittimo, infatti, è la posizione giuridica di cui è titolare il soggetto inciso da un provvedimento amministrativo, vale a dire è la posizione in cui versa il destinatario di un atto, o il soggetto che comunque riveste una posizione differenziata e di qualificato interesse rispetto ad un atto, emanato da una pubblica amministrazione nell'esercizio del potere pubblico o, anche prima dell'adozione dell'atto, il soggetto che entra in un rapporto giuridicamente qualificato con l'esercizio della funzione amministrativa. In altri termini, l'interesse legittimo è la situazione giuridica soggettiva che "dialoga" con l'amministrazione che sta esercitando o, come nel caso di specie, ha esercitato un pubblico potere e che, pertanto, con un atto unilaterale ed autoritativo, è in grado di incidere ex se sulla sfera giuridica contrapposta. 1.2 I ricorrenti, inoltre, sono titolari di entrambe le condizioni soggettive dell'azione. Il Comitato per la Difesa degli Azionisti di Minoranza Immobiliare Lombarda è stato costituito allo scopo di difendere l'interesse degli azionisti di minoranza della Società nei confronti di chiunque tale interesse voglia pregiudicare ed i singoli ricorrenti sono azionisti della Immobiliare Lombarda S.p.a., per cui, da un lato, rivestendo una posizione, oltre che differenziata, anche qualificata, in quanto la norma attributiva del potere esercitato dalla Consob è dettata anche nell'interesse degli azionisti dell'Emittente, sono legittimati alla proposizione dell'azione, dall'altro, ritraendo dall'eventuale accoglimento dell'impugnativa un'utilità consistente nella possibile determinazione da parte dell'Autorità, nell'esecuzione della sentenza, di un prezzo più alto delle singole azioni, hanno interesse al ricorso. 2. Nel merito, il ricorso è infondato e va respinto. La Consob ha adottato la delibera impugnata visto sia l'art. 108 D.Lgs. 58/1998, come, da ultimo, modificato dal D.Lgs. 229/2007, sia l'art. 50 del regolamento approvato con delibera Consob n. 11971 del 14 maggio 1999 e successive modifiche (regolamento Emittenti) e, tra le altre, per le seguenti ragioni: • considerato che, ai sensi dell'art. 108, co. 4, D.Lgs. 58/1998, il corrispettivo per l'adempimento dell'obbligo di acquisto sulle azioni Immobiliare Lombarda S.p.a. deve essere determinato dalla Consob, tenendo conto anche del prezzo di mercato dell'ultimo semestre o del corrispettivo dell'eventuale offerta precedente, non rientrando il caso di specie fra quelli previsti dal comma 3 dell'articolo citato, in quanto le adesioni non hanno superato il 90% delle azioni oggetto di offerta, • visto l'art. 8, co. 5, D.Lgs. 229/2007, il quale prevede che, in sede di prima applicazione del decreto medesimo e fino all'entrata in vigore dei regolamenti e delle disposizioni di attuazione delle norme dallo stesso introdotte, continuino ad applicarsi, in quanto compatibili, le disposizioni di attuazione corrispondenti per materia attualmente vigenti; • ritenuta, pertanto, l'applicabilità dell'art. 50 del Regolamento Emittenti in quanto disposizione di attuazione corrispondente per materia, priva di elementi di incompatibilità rispetto all'art. 108, come modificato dal citato D.Lgs. 229/2007, anche con riferimento ai parametri da prendere in considerazione ai fini della determinazione del corrispettivo; • ritenuto, in particolare, che l'art. 108, co. 4, del TUF, nell'indicare che la Consob, nella determinazione del corrispettivo, debba tenere conto "anche del prezzo di mercato dell'ultimo semestre o del corrispettivo dell'eventuale offerta precedente", consente alla Commissione di emanare disposizioni di attuazione che indichino, accanto ai due elementi previsti dalla legge, altri elementi, come quelli indicati nel suddetto art. 50, co. 3, del Regolamento Emittenti, e che il peso di tali elementi possa essere, di volta in volta, determinato in relazione alle specificità delle situazioni da valutare; • considerato che le adesioni all'offerta hanno superato la soglia del 70% delle azioni che ne costituivano oggetto, presupposto per l'applicazione dell'art. 50, co. 5, del Regolamento Emittenti; • visto il disposto dell'art. 50, co. 5, del Regolamento Emittenti, secondo il quale in caso di adesioni superiori al 70% delle azioni oggetto di offerta "la Consob determina il prezzo in misura pari al corrispettivo di tale offerta, salvo che motivate ragioni non rendano necessario il ricorso agli ulteriori elementi indicati al comma 3"; • ritenuto, come comunicato all'Offerente con nota del 9 maggio 2008, che sussistano "motivate ragioni" che rendono necessario il ricorso agli ulteriori elementi richiamati nell'art. 50, co. 3, del Regolamento Emittenti, sia in considerazione dell'opinione di non congruità del corrispettivo offerto espressa, ai sensi dell'art. 39 del Regolamento Emittenti, dal Consiglio di Amministrazione dell'Emittente su conforme parere del proprio advisor sia alla luce della circostanza che la citata soglia del 70% è stata superata anche per effetto delle adesioni da parte di Premafin Finanziaria (controllante dell'Offerente che ha apportato azioni rappresentative dell'1,52% del capitale dell'Emittente) e di società riconducibili alla famiglia Ligresti (che hanno apportato azioni rappresentative del 5,09% del capitale dell'Emittente); • visti gli elementi informativi relativi all'Emittente trasmessi dall'Offerente in data 23 maggio 2008 ai sensi dell'art. 50, co. 4, del Regolamento Emittenti e la relativa attestazione della società incaricata della revisione contabile del bilancio dell'Emittente, nonché gli ulteriori elementi informativi trasmessi dall'Offerente in data 13 giugno, 3 luglio, 8 luglio e 14 luglio 2008; • considerato quanto rappresentato nel Documento di Valutazione, che costituisce parte integrante della delibera, nel quale è analiticamente descritto il procedimento seguito per la determinazione del corrispettivo per l'adempimento dell'obbligo di acquisto sulle azioni dell'Emittente e sono, altresì, indicate le motivazioni dell'adozione di dati e parametri diversi da quelli trasmessi dall'Offerente; • ritenuto, per le considerazioni svolte nel Documento di Valutazione, che al valore monetario del corrispettivo dell'offerta precedente (euro 0,1357) debba essere attribuito un peso adeguato (50%) in funzione del livello e della qualità delle adesioni; • ritenuto che tra gli elementi di cui tenere conto ai fini della determinazione del valore dell'azione di Immobiliare Lombarda debba essere attribuito un congruo peso (45%), in ragione della qualità degli elementi valutativi forniti, al patrimonio netto rettificato a valore corrente dell'Emittente, così come modificato dalla Consob per le considerazioni svolte nel Documento di Valutazione (euro 0,2027); • ritenuto, altresì, sempre per le considerazioni svolte nel predetto Documento di Valutazione, che al parametro del prezzo medio di mercato dell'ultimo semestre (euro 0,1362) debba essere attribuito un peso limitato (5%) in considerazione della ridotta significatività degli scambi in rapporto al residuo flottante; • considerata l'assenza, per le motivazioni riportate nel Documento di Valutazione, del valore relativo al parametro dell'andamento e delle prospettive reddituali dell'Emittente. 2.1 La doglianza con cui i ricorrenti hanno dedotto l'illegittimità dell'azione amministrativa dalla violazione dell'art. 108, co. 4, Testo Unico della Finanza e dall'art. 50, co. 3, del regolamento Emittenti è infondata. I ricorrenti hanno sostenuto in particolare che la norma di cui all'art. 108, co. 4, D.Lgs. 58/1998, nella formulazione introdotta dal D.Lgs. 229/2007, in quanto successiva e di rango superiore, sarebbe prevalente su quella di cui all'art. 50, co. 3, del Regolamento Emittenti producendone la disapplicazione e che la Consob avrebbe l'obbligo di attribuire importanza determinante al valore patrimoniale ed alle prospettive reddituali dell'Emittente, mentre il ricorso ai parametri indicati dal preesistente art. 50, c. 3, del Regolamento Emittenti sarebbe illegittimo. Il Collegio rileva in linea generale che il D.Lgs. 229/2007, in recepimento della direttiva 25/2004jCE (c.d. direttiva OPA), ha modificato la disciplina dell'offerta pubblica d'acquisto residuale di cui all'art. 108 TUF, introducendo la nuova fattispecie dell'obbligo di acquisto. L'art. 8, co. 5, D.Lgs. 229/2007 prevede che, in via transitoria, le disposizioni di attuazione attualmente vigenti continuano ad applicarsi in quanto compatibili. La norma di cui all'art. 50, co. 3, del Regolamento Emittenti è senz'altro compatibile con quella di cui all'art. 108, co. 4, D .Lgs. 58/1998. L'art. 108, co. 4, D.Lgs. 58/1998, come modificato dal D.Lgs. 229/2007, infatti, stabilisce che il corrispettivo del prezzo delle azioni è determinato dalla Consob "tenendo conto anche del prezzo di mercato dell'ultimo semestre o del corrispettivo dell'eventuale offerta precedente", mentre l'art. 50, co. 3, del Regolamento Emittenti prevede che la Consob, nella determinazione del prezzo di offerta, tiene conto, tra l'altro, dei seguenti elementi: a) corrispettivo di un'eventuale offerta pubblica precedente; b) prezzo medio ponderato di mercato dell'ultimo semestre; c) patrimonio netto rettificato a valore corrente dell'emittente; d) andamento e prospettive reddituali dell'emittente. Pertanto, la norma legislativa indica che occorre tenere conto ai fini in discorso anche di due, quelli riportati alle lett. a) e b), dei quattro elementi esemplificativamente elencati dalla norma regolamentare agli stessi fini. Ne consegue l'assoluta compatibilità tra le due previsioni, atteso che l'esigenza espressa dal legislatore è che si tenga comunque conto dei due elementi anzidetti, senza escludere però la possibilità che la Consob, nell'esercizio del suo potere discrezionale, tenga conto anche di altri elementi, altrimenti non avrebbe senso che la norma di legge abbia previsto che si tenga conto "anche" di tali elementi. Nel caso di specie, il corrispettivo è stato determinato attribuendo un peso del 50% al valore monetario del corrispettivo dell'offerta precedente, un peso del 45% al patrimonio netto rettificato a valore corrente dell'Emittente ed un peso del 5% al parametro del prezzo medio di mercato dell'ultimo semestre, sicché la Commissione ha tenuto conto anche degli elementi di valutazione di cui all'art. 108, co. 4, D.Lgs. 58/1958, sia pure attribuendo loro un peso complessivamente pari al 55%. Di qui, l'infondatezza della censura la quale, peraltro, si rivela contraddittoria perché, da un lato, richiama la norma di legge che impone l'utilizzazione anche degli elementi costituiti dal prezzo di mercato dell'ultimo semestre o dal corrispettivo dell'eventuale offerta precedente, dall'altro, sostiene che la Consob avrebbe invece l'obbligo di attribuire determinante importanza al valore patrimoniale ed alle prospettive reddituali dell'emittente. D'altra parte, ove l'amministrazione procedente avesse determinato il prezzo dell'azione sulla sola base dei criteri di cui all'art. 108, co. 4, D.Lgs. 58/1998 e non anche degli ulteriori criteri di cui all'art. 50 del Regolamento Emittenti, il prezzo sarebbe stato inferiore a quello determinato con la delibera impugnata, atteso che, nella ponderazione relativa, il valore più elevato è quello del patrimonio netto rettificato a valore corrente dell'Emittente (euro 0,2027), a fronte del valore monetario del corrispettivo dell'offerta precedente (euro 0,1357) e del prezzo medio di mercato dell'ultimo semestre (euro 0,1362), con la conseguenza che se la Consob avesse considerato solo i criteri della norma di rango primario, la determinazione del corrispettivo sarebbe stata inevitabilmente più bassa, a detrimento degli azionisti. 2.2 Con il ricorso introduttivo del giudizio, i ricorrenti hanno altresì contestato la scelta della Consob di attribuire preponderante rilevanza al prezzo dell'offerta precedente in presenza di una situazione di controllo diretto da parte dell'Offerente, non soltanto della politica economico finanziaria dell'Emittente, ma anche della società controllata di cui sono state offerte le azioni in scambio; viceversa, l'Autorità avrebbe dovuto attribuire primaria importanza al diverso criterio del patrimonio sociale e, comunque, le percentuali di valore attribuite ad ognuno dei parametri di valutazione sarebbero incongrue così come ingiustiftcata sarebbe la scelta di escludere ogni rilevanza all'andamento ed alle prospettive reddituali dell'Emittente. Le censure non possono essere condivise. In linea generale, il Collegio fa presente che, secondo una costante e condivisibile giurisprudenza, i provvedimenti adottati nell'esercizio del potere istituzionale delle Authorities sono sindacabili nei limiti della sussistenza di vizi afferenti l'iter decisionale seguito nell'adozione del provvedimento impugnato e il sindacato del giudice consiste, ovviamente, nel verificare se il potere attribuito dalla legge all'amministrazione sia stato o meno correttamente esercitato. Il potere esercitato dalla Consob nella determinazione del corrispettivo dell'obbligo di acquisto è espressione di discrezionalità tecnica, vale a dire di valutazione di fatti complessi secondo parametri tecnici opinabili. La discrezionalità tecnica, infatti, ricorre quando l'amministrazione, per provvedere su un determinato oggetto, deve applicare una norma tecnica, nell'ambito di una scienza non esatta, cui una norma giuridica conferisce rilevanza diretta o indiretta. L'illogicità della valutazione in questo caso non è, così come nella discrezionalità amministrativa, essa stessa figura sintomatica dell'eccesso di potere, ma si traduce in un'erronea percezione della realtà e, quindi, in un travisamento dei fatti. . La giurisprudenza ha avuto modo di chiarire che il sindacato giurisdizionale sugli apprezzamenti tecnici può svolgersi in base non al mero controllo formale ed estrinseco dell'iter logico seguito dall'autorità amministrativa, ma alla verifica diretta dell'attendibilità delle operazioni tecniche sotto il profilo della loro correttezza quanto a criterio tecnico ed a procedimento applicativo (cfr. Cons. Stato, IV, 9 aprile 1999, n. 601). Ne consegue che il giudice amministrativo può sindacare con piena cognizione i fatti oggetto dell'indagine e il processo valutativo mediante il quale l'Autorità applica al caso concreto la regola individuata. Peraltro, ave sia accertata la legittimità dell'operato dell'Autorità, sulla base della corretta utilizzazione delle regole tecniche sottostanti, il sindacato giurisprudenziale non può spingersi oltre, fino al punto di sostituire la valutazione effettuata dall'amministrazione con una diversa autonoma scelta, perché in tal caso vi sarebbe un'indebita sostituzione del giudice all'Autorità, la quale soltanto è titolare del potere di cui trattasi. Nella fattispecie in esame, occorre innanzitutto rilevare che, ai sensi dell'art. 50, co. 4, Regolamento Emittenti, nel caso in cui l'obbligo di offerta residuale (rectius: l'obbligo di acquisto) sia sorto a seguito di una precedente offerta pubblica di acquisto totalitaria alla quale sia stato conferito almeno il 70% delle azioni che ne costituivano oggetto, la Consob determina il prezzo in misura pari al corrispettivo di tale offerta, salvo che motivate ragioni non rendano necessario il ricorso agli ulteriori elementi indicati al terzo comma. La Consob, sebbene fosse stata svolta una offerta pubblica totalitaria con il conferimento del 74,25% dei titoli oggetto di offerta, ha ritenuto sussistenti le "motivate ragioni" per fare ricorso ad ulteriori elementi di cui al terzo comma dell'art. 50 in quanto: • la fairness opinion di Leonardo & Co., condivisa dal CdA di Immobiliare Lombarda, ha espresso un parere di non congruità del corrispettivo offerto; • la soglia del 70% dei titoli oggetto di offerta è stata superata anche per effetto delle adesioni da parte di soggetti in qualche modo legati a Fondiaria-SAI S.p.a, in particolare delle adesioni da parte di Premafin Finanziaria (controllante dell'Offerente che ha apportato azioni rappresentative dell'l ,52% del capitale dell'Emittente) e di società riconducibili alla famiglia Ligresti (che hanno apportato azioni rappresentative del 5,090/0 del capitale dell'Emittente). L'amministrazione procedente, pertanto, avrebbe anche potuto decidere di determinare il corrispettivo in misura pari al corrispettivo dell'offerta pubblica di acquisto e scambio totalitaria, equivalente a 0,1357 euro per azione, mentre ha deciso, ritenendo sussistenti "motivate ragioni", di discostarsene facendo riferimento anche ad ulteriori elementi e fissando il corrispettivo in 0,1659 euro per ciascuna azione Immobiliare Lombarda, con un incremento del 22,25%. La censura si rivela non persuasiva già sulla base di tale considerazione, atteso che, nonostante 1'Autorità procedente abbia ritenuto di non determinare il prezzo in misura pari al corrispettivo dell'OPAS, i ricorrenti hanno contestato finanche il peso del 50% attribuito al valore monetario del corrispettivo dell'offerta precedente. La Consob, nel premettere che, in virtù dell'art. 108, co. 4, del TUF, all'elemento in discorso, unitamente al prezzo medio di mercato dell'ultimo semestre, vada attribuita prevalenza in termini percentuali, salvo limitarne la valenza qualora sussistano fondati motivi che facciano ritenere i medesimi non idonei ad esprimere il valore obiettivo rappresentato dal giusto prezzo, ha evidenziato che il livello di adesioni all'offerta pubblica di acquisto e di scambio è stato pari al 74,25% delle azioni oggetto di offerta e che, decurtando le azioni apportate dalle Società Ligresti sia dalle adesioni sia dalle azioni oggetto di offerta, tale percentuale scenderebbe al 68.94%, livello che, sebbene inferiore alla soglia del 70%, denota comunque un buon grado di apprezzamento dell'offerta da parte del mercato. Sulla base di tale valutazione, non illogica e, quindi, non basata su un travisamento dei fatti, la Commissione ha ritenuto sussistere le condizioni per attribuire un peso adeguato, pari al 50%, al corrispettivo dell'offerta come quantificato in precedenza, pari a 0.1357 euro per azione. Di talché, si rivela un assunto indimostrato la prospettazione secondo cui l'Autorità avrebbe dovuto attribuire primaria importanza al criterio del patrimonio sociale, al quale è stato comunque attribuita una elevata ponderazione, pari al 45%, nella determinazione del corrispettivo dell'obbligo di acquisto. Parimenti, risulta assistita da esaustiva motivazione, la scelta di non attribuire uno specifico rilievo all'andamento ed alle prospettive reddituali dell'Emittente. L'amministrazione procedente, infatti, è giunta a tale determinazione, secondo quanto specificamente indicato nel documento di valutazione allegato alla delibera, in quanto: il piano strategico 2007-2010 dell'Emittente non è rappresentativo dei futuri sviluppi delle attività di Immobiliare Lombarda, in previsione del delisting della società e dei programmi previsti all'interno del piano di riorganizzazione del Gruppo Fondiaria-SAI; il piano citato, costituito dalla presentazione effettuata in data 30.11.2006, rappresenta l'unico documento approvato dal CdA di Immobiliare Lombarda e non esistono altri documenti di dettaglio dai quali estrapolare previsione sui flussi di cassa futuri; il patrimonio netto rettificato incorpora già parte delle prospettive reddituali dell'Emittente sia in alcune valutazioni dei propri immobili, in particolare per quelli valutati con il metodo DCF, sia nella valutazione delle attività di facility management. La Sezione ha già avuto modo di rilevare che l'approccio metodologico classico del Discounted Cash Flows si basa sulla determinazione e successiva attualizzazione (ad un tasso di sconto appropriato) dei flussi di cassa prospettici derivanti da un processo di individuazione ed analisi di un singolo percorso, inteso come media dei percorsi alternativi più probabili per la determinazione dei flussi di cassa e del net present value, consistente nella differenza tra le somme dei movimenti di cassa scontati che si attendono dagli investimenti e l'importo che inizialmente è investito (T.A.R. Lazio, I, 15 dicembre 2005, n. 13749). Pertanto, con il richiamo dell'utilizzazione del metodo finanziario in discorso, in alcune valutazioni degli immobili, oltre che nella valutazione delle attività di facility management, è stata fornita una determinazione del patrimonio netto tenendo conto anche delle prospettive reddituali. 2.3 La censura di difetto di istruttoria si presenta infondata atteso, da un lato, che la delibera è ben strutturata, ampiamente articolata e congruamente motivata in ordine alle ragioni a base della determinazione assunta, dall'altro, che il documento di valutazione, che costituisce parte integrante della delibera stessa, dà conto della complessa attività istruttoria espletata per pervenire alla identificazione degli elementi utili alla determinazione del corrispettivo. 3. Con motivi aggiunti, i ricorrenti hanno proposto ulteriori censure ed, in parte, reiterato censure già formulate con il ricorso introduttivo del giudizio. 3.1 In particolare, costituiscono una ripetizione di doglianze già esaminate, le argomentazioni secondo cui la Consob non avrebbe considerato l'andamento e le prospettive reddituali dell'Emittente e secondo cui non si comprenderebbe per quale ragione sia stato attribuito al prezzo precedentemente offerto dall'Offerente un peso maggiore di quello assegnato al patrimonio netto della Società emittente. In proposito, giova ribadire che il sindacato giurisdizionale di legittimità, se può certamente estendersi alla valutazione sulla ragionevolezza e logicità delle scelte adottate, non può determinare la sostituzione della volontà del giudice a quella dell'amministrazione, sicché lo scrutinio di non manifesta illogicità nella determinazione dei pesi ponderali attribuiti agli elementi di valutazione considerati ai fini della determinazione del corrispettivo è sufficiente per escludere l'illegittimità in parte qua dell'azione amministrativa. 3.2 Con il primo dei motivi aggiunti, i ricorrenti hanno sostenuto che l'attestazione del revisore Reconta Ernst & Young, esprimendo riserve su due dei quattro criteri da considerare per determinare il prezzo delle azioni, sarebbe di tenore tale da non soddisfare la funzione e lo scopo cui è normativamente destinata. La doglianza, ben articolata e relativa ad un rilevante profilo dell'iter di determinazione del corrispettivo, non è persuasiva. L'art. 50, co. 5, del Regolamento Emittenti dispone che l'Offerente trasmette alla Consob, entro un determinato termine, gli elementi per la determinazione del prezzo, unitamente ad un'attestazione della società incaricata della revisione contabile sulla congruità degli elementi forniti. Il Collegio ritiene necessario premettere che nel complesso procedimento di determinazione del corrispettivo per l'adempimento dell'obbligo di acquisto di cui all'art. 108 TUF, il potere di determinazione del prezzo e, quindi, di valutazione sulla congruità degli elementi per la determinazione del prezzo forniti dall'Offerente è attribuito alla Consob, per cui l'attestazione di conformità della società di revisione si pone come mero ausilio di un'attività che rimane comunque di competenza dell'Autorità. Ne consegue che, anche ove l'attestazione di conformità richiesta dalla norma regolamentare si rivelasse in qualche misura non esaustiva o addirittura quando la stessa fosse così generica da ritenersi nella sostanza del tutto assente, non ne deriverebbe sic et simpliciter l'illegittimità dell'azione amministrativa, atteso che la Consob, nell'esercizio del potere attribuitole dalla norma di legge, potrebbe essa stessa procedere ad una più incisiva verifica degli elementi forniti, ove, per ragioni di tempestività dell'azione amministrativa, evidentemente collegata alla necessità di non distanziare troppo l'OPAS dall'adempimento dell'obbligo di acquisto, l'amministrazione ritenesse di non richiedere un supplemento dell'attestazione di conformità. Va da sé che, in tal caso, l'azione amministrativa potrebbe ritenersi illegittima non per la mera circostanza dell'inadeguatezza dell'attestazione di conformità, ma ove fosse data dimostrazione della complessiva carenza di istruttoria sulla congruità degli elementi forniti dall'Offerente per la determinazione del prezzo. L'attestazione sulla congruità degli elementi informativi forniti da Fondiaria-Sai S.p.a. alla Consob, redatta da Reconta Ernst & Young in data 23 maggio 2008, è stata depositata dall'Autorità in esito all'ordinanza di questa Sezione n. 1153/2009. Detta attestazione conclude indicando che "sulla base della documentazione esaminata e delle procedure sopra indicate, svolte per analizzare la congruità degli elementi informativi forniti dall'Offerente per la determinazione da parte della Consob del prezzo delle azioni ordinarie della Immobiliare Lombarda S.p.A., oggetto dell'obbligo di acquisto, e tenuto conto della natura, portata e limiti delle nostre procedure, come illustrati nella presente attestazione, non siamo venuti a conoscenza di eventi significativi atti a modificare sostanzialmente tali elementi informativi". Per quanto attiene ai limiti dell'incarico, in particolare, la Società di revisione -nel premettere che le conclusioni contenute nell'attestazione non costituiscono l'espressione di un giudizio di congruità del valore corrente delle azioni dell'Emittente o del corrispettivo unitario dei titoli oggetto dell'obbligo di acquisto, determinazione attribuita per disposizione legislativa alla competenza della Consob -ha fatto presente di non avere svolto alcuna procedura sul piano strategico 2007 -2010 dell'Emittente, avendo l'Offerente evidenziato che, in ragione del piano di riassetto organizzativo all'interno del Gruppo Fondiaria-SAI delle attività svolte da Immobiliare Lombarda S.p.A. che seguirà al delisting, il piano strategico 2007-2010 dell'Emittente "non è rappresentativo dei futuri sviluppi delle attività di Immobiliare Lombarda e, di conseguenza, non può essere utilizzato per quantificare un valore economico della società basato sull'andamento prospettico della medesima". Inoltre, la Società di revisione ha evidenziato che gli approcci metodologici adottati nella determinazione del patrimonio netto rettificato a valore corrente hanno previsto l'applicazione, sia nelle stime immobiliari sia nella stima del valore di avviamento insito nell'attività di facility management, di processi di stima basati sulla formulazione di ipotesi di realizzazione di eventi futuri e di azioni che dovranno essere intraprese da parte degli amministratori, la cui futura manifestazione non è ad oggi oggettivamente verificabile e che non necessariamente si verificheranno. I limiti evidenziati dalla Reconta Ernst & Young, in definitiva, riguardano gli elementi di cui alle letto c) e d) dell'art. 50, co. 3, del Regolamento Emittenti, vale a dire gli elementi su cui sarebbe maggiormente necessario verificare la congruità, atteso che gli elementi di cui alle letto a) e b) possono essere determinati in maniera oggettiva. Tuttavia, nonostante, nel caso di specie, l'attestazione della società incaricata della revisione contabile non possa ritenersi esaustiva, il Collegio rileva che tale circostanza di per sé non è idonea a dare conto dell'illegittimità dell'azione amministrativa, soprattutto in considerazione del fatto che l'Autorità, una volta ricevuti gli elementi informativi e la prescritta attestazione della società di revisione, ha continuato a svolgere l'istruttoria sui predetti elementi, come risulta dalle richieste di chiarimenti del 10 giugno 2008 e del 10 luglio 2008, nonché dall'incontro con alcuni rappresentanti del'Offerente per chiarire le modalità di valutazione del patrimonio netto rettificato a valori correnti. Di tali informazioni integrative richieste dalla Consob, indicate nella memoria prodotta per la camera di consiglio del 17 settembre 2008, è dato puntualmente conto al par. 1.3, letto b), del documento di valutazione e la stessa delibera impugnata è stata adottata "visti gli elementi informativi relativi all'Emittente trasmessi dall'Offerente in data 23 maggio 2008 ai sensi dell'art. 50, comma 4, del Regolamento Emittenti e la relativa attestazione della società incaricata della revisione contabile del bilancio dell'Emittente, nonché gli ulteriori elementi informativi trasmessi dall'Offerente in data 13 giugno, 3 luglio, 8 luglio e 14 luglio 2008". Di talché, il Collegio è dell'avviso che, pur essendo priva l'attestazione di conformità di un contenuto pregnante ai fini in discorso, l'azione amministrativa non può dirsi per ciò solo illegittima in quanto, da un lato, l'attestazione è stata comunque formalmente prodotta, dall'altro, e soprattutto, la Consob ha proseguito l'istruttoria, richiedendo informazioni integrative, necessarie ai fini della determinazione del corrispettivo dell'obbligo di acquisto. 3.3 In ordine alle altre censure proposte con 1 motivi aggiunti, è sufficiente rilevare che: nel documento di valutazione, in particolare nella sezione relativa alla valutazione del patrimonio netto rettificato a valore corrente dell'emittente, è dato specificamente conto del fatto che gli immobili valutati con il metodo "Discounted Cash Flow", che tiene conto dei flussi di cassa attesi in un determinato periodo temporale, rappresentano circa il 65% del valore di mercato del patrimonio immobiliare complessivo di Immobiliare Lombarda; la Consob non ha sviluppato una valutazione alternativa rispetto a quella dell'Offerente in quanto il procedimento seguito è risultato conforme alle prescrizioni della prassi valutativa atteso che l'Offerente, partendo dal patrimonio netto contabile consolidato al 31.12.2007, ha sommato allo stesso le plusvalenze (al netto dell'imposizione), determinate sul patrimonio immobiliare risultante dalle perizie di stima elaborate da Praxi e da Scenari Immobiliari, nonchè il valore delle attività di facility management, apportando modifiche, analiticamente descritte nel documento di valutazione, per effetto delle quali il valore del patrimonio netto rettificato per azione è passato da 0,205 euro a 0,2088 euro; la valutazione degli immobili è caratterizzata da un elevato livello di discrezionalità nella definizione dei metodi e delle variabili utilizzati per la stima dei valori di mercato, sicché, in assenza di una valutazione oggettiva, l'attendibilità delle stime postula, come avvenuto, la verifica della ragionevolezza del criterio tecnico seguito e del relativo procedimento applicativo; la memoria prodotta dalla Consob per la camera di consiglio del 17 settembre 2008, ha messo a raffronto, per gli immobili di Sestri Levante (Ge), Castelnuovo di Porto (Rm), Roma, Via della Cesarina e Milano, Località Trenno, i valori attribuiti dalla Agenzia del Territorio con i valori derivanti dalle stime peritali, da cui emerge un valore più alto indicato da queste ultime, sicché non è dimostrato che, tenendo conto dei prezzi dei beni immobili pubblicati dalle Agenzie del Territorio, il valore del patrimonio netto rettificato da ponderare per la determinazione del corrispettivo dell'obbligo di acquisto potesse essere maggiore e, quindi, più conveniente per gli azionisti; il criterio di valutazione condiviso da Consob per la stima del valore delle partecipazioni di Immobiliare Lombarda in società collegate, sulla base di quanto già esposto, non può ritenersi inadeguato solo in ragione della mancata attestazione di congruità della società di revisione, atteso che l'Autorità ha chiesto in proposito specifiche informazioni integrative e che le partecipazioni in società collegate hanno costituito oggetto di valutazione nel documento allegato alla delibera. 4. All'infondatezza delle censure dedotte segue l'in fondatezza del ricorso che va di conseguenza respinto. 5. Sussistono giuste ragioni, considerate la comlìlessità e la peculiarità della fattispecie, per disporre la compensazione de e spese del giudizio tra le parti. P.Q.M. il Tribunale Amministrativo Regionale per il Lazio, Prima Sezione di Roma, respinge il ricorso in epigrafe. Dispone la compensazione delle spese di giudizio tra le parti. Ordina che la presente sentenza sia eseguita dall'Autorità amministrativa. Così deciso in Roma nella camera di consiglio del giorno 6 maggio 2009 con l'intervento dei Magistrati: Giorgio Giovannini, Presidente Leonardo Spagnoletti, Consigliere Roberto Caponigro, Consigliere, Estensore DEPOSITATA IN SEGRETERIA Il 15/06/2009