SOMMARIO: 1. Premessa. - 2. La crisi della teoria economica dei mercati efficienti. Mercati imperfetti e comportamenti irrazionali dei consumatori-investitori.- 3. L'assenza di un "ordine" del mercato. I casi Tango bond, Cirio bond e Parmalat. – 4. Considerazioni conclusive. * * * Premessa Da tempo gli studi economici hanno analizzato il concetto di “imperfezione” del mercato, concludendo che esso non è di per se stesso perfetto, nel senso che non è “ordinato”: anche le analisi matematiche più approfondite, che stanno alla base dei più interessanti orientamenti di scienza economica[1], consentono agli economisti di formulare teorie valide in situazione di “disordine”, in ciò superando i concetti tradizionalmente accolti di “ordine” del mercato. L’osservazione della esistenza non già di un “ordine”, ma bensì di un “disordine” di mercato apre la via anche a nuove analisi giuridiche e di Law and economics, finalizzate a rivisitare criticamente i princìpi giuridici su cui costruire un impianto teorico generale di intervento pubblico nell’economia. La constatazione di essere di fronte ad un mercato non ordinato pone al giurista interrogativi di non facile soluzione circa la funzione di regolamentazione e di regolazione dell’economia, e di quella del mercato finanziario in particolare, ad opera del soggetto pubblico. 2. La crisi della teoria economica dei mercati efficienti. Mercati imperfetti e comportamenti irrazionali dei consumatori-investitori. In un breve saggio pubblicato nel settembre del 2001[2] Joseph E. Stiglitz metteva la parola fine al lungo sogno rappresentato dalla teoria economica del mercato efficiente, perciò teoricamente “perfetto”[3] [4], applicata ai mercati finanziari, analizzata e divulgata ad opera della Scuola di Chicago, ed in particolare ad opera di Eugene Fama, allievo di Milton Friedman. Essa, come noto, si basa sul presupposto che in mercati di tipo concorrenziale i prezzi degli strumenti finanziari riflettono “fedelmente” il valore delle imprese del cui capitale sono rappresentative, convogliando sul mercato tutte le informazioni disponibili e necessarie all’investitore. La teoria del mercato efficiente era già stata messa a dura prova, come è noto, sotto l’aspetto relativo alla diffusione delle informazioni (è la nota teoria delle cd. informazioni asimmetriche[5]) sulla base delle quali gli investitori assumono le loro decisioni. Il colpo definitivo è stato inferto dalla teoria cd. comportamentalistica delle decisioni finanziarie (che ha tra i suoi esponenti più noti Robert Shiller[6]) che da qualche anno a questa parte va sottolineando la necessità di rivedere la teoria dei mercati concorrenziali sotto il profilo della razionalità delle decisioni da parte dell’investitore oltre che della completezza delle informazioni di cui esso entra in possesso. Ed anzi, come è stato osservato da Daniel Kahneman[7] la maggior parte delle decisioni individuali in materia di scelte economiche è assolutamente irrazionale, dal momento che esse sono prevalentemente operate dagli investitori seguendo logiche non razionali, ma per così dire, “emozionali”. In altri termini, “la descrizione comunemente in uso delle scienze economiche teoriche ed empiriche può avere validità storica, ma oggigiorno deve essere modificata. Coloro che studiano il ruolo della psicologia in ambito economico possono dimostrare, con sempre maggiore fiducia, che in alcune situazioni gli individui non si comportano come Homo oeconomicus”, inteso come “individuo fittizio”, che “agisce generalmente sotto la guida dei propri interessi e adotta le decisioni di natura economica in base ad una valutazione razionale delle possibili conseguenze di diverse alternative anche in situazioni complesse il cui esito è di difficile previsione”[8]. Perciò “mentre l’Homo oeconomicus neoclassico sembra interessato solo a rapportarsi con beni e servizi capaci di accrescere le sue utilità, l’attore economico che risulta dall’economia sperimentale è interessato anche a relazionarsi con i suoi simili e a sentire nei loro confronti sentimenti morali, come la solidarietà, la simpatia, la reciprocità, ecc…”[9]. Gli studi di Kahneman evidenziano altresì che il grado di soddisfazione percepito dagli investitori dipende più dalla loro esperienza soggettiva relativa all’investimento che dal risultato oggettivamente raggiunto; essi perseguono cioè emozioni quali il gioco, l’ottimismo, il divertimento: in particolare gli studi di Kahneman hanno dimostrato che gli investitori, ad esempio, hanno scarsa propensione ad imparare dai loro errori, e questo sia in relazione alla scelta degli intermediari, sia alla tipologia di investimento[10], e che – cosa assai interessante – gli errori che gli investitori compiono sono, nella generalità dei casi, sempre eguali o dello stesso tipo[11] . Va peraltro precisato che l’attenzione per i comportamenti irrazionali dei consumatori rimane solo sullo sfondo e all’interno della teoria neoclassica dell’economia[12], che costituisce fondamento della scienza economica, ma che trova ai nostri giorni illustri studiosi[13] che ne mettono in evidenza alcune criticità proprio relative al principio di razionalità assoluta, che della teoria neoclassica è assioma. E’ bene precisare, però, che la complessità relazionale appare già in studi importanti come quelli di Simon[14] nel 1951, di Robertson[15] nel 1952, di Baumol[16] nel 1959, di Hirschman[17] nel 1970, di Sen[18] nel 1971, e continua sino ai nostri giorni[19], in cui il rapporto economico tradizionalmente configurato viene riletto e reinterpretato alla luce, per l’appunto, di una “dimensione relazionale”, senza tener conto della quale “non è possibile comprendere in modo adeguato neanche i fenomeni più tipicamente economici, come la performance aziendale, le pratiche commerciali, la decisione da parte dei lavoratori se restare in un posto di lavoro o licenziarsi”[20]. Questa nuova considerazione per i “presupposti antropologici del discorso economico”[21], trae “origine da un duplice insieme di fattori. Da un lato, la presa d’atto che una comprensione adeguata dell’odierno processo economico esige il carattere riduzionista di gran parte della teoria economica contemporanea, la quale, proprio perché costruita su una visione distorta dell’azione umana, … sembra non essere in grado di far presa sui nuovi problemi che intrigano le nostre società"; da altro lato, “la consapevolezza del fatto che il riduzionismo di cui soffre l’economia rappresenta il principale ostacolo all’ingresso nella disciplina di nuove idee e di nuovi approcci”[22]. Lasciando all’analisi degli economisti lo studio di tale “nuova” connotazione, va osservato che per il giurista la nuova dimensione “imperfetta” del mercato è di particolare interesse, soprattutto se riferita al mercato finanziario. In realtà il carattere imperfetto del mercato generalmente inteso non sorprende il giurista, essendo noti gli studi di quanti[23] hanno nel tempo sostenuto opposti convincimenti in merito alla tematica della necessità o meno di intervenire sul mercato al fine di regolarlo: si potrebbe anzi dire che la tematica è, in certo senso, ritornante, a testimonianza di un dibattito che non accenna a trovare unanimità di vedute né soluzioni definitive. Per lo studioso del diritto dell’economia è peraltro quotidiana constatazione rilevare che una assoluta mancanza di regole per il mercato ha come contropartita il potenziale pregiudizio di interessi spesso garantiti a livello costituzionale che il pubblico potere ritiene di volta in volta rilevanti e quindi meritevoli di tutela, siano essi relativi alla trasparenza degli scambi, alla correttezza dei comportamenti degli intermediari, alla tutela dell’investitore (inteso come contraente debole) e così via: da ciò la verifica, per così dire, “empirica”, che il mercato lasciato a se stesso non ha sino a questo momento mostrato di sapere efficacemente tutelare altri interessi se non quelli propri dei soggetti più direttamente coinvolti nello scambio. Accanto alle ragioni legittime del perseguimento di un interesse allo scambio, accanto alle ragioni altrettanto legittime di tutela di valori ed interessi diversi appartenenti alla comunità ma ad esso collegati, si inserisce un ulteriore elemento di considerazione nella via per giungere ad una più completa comprensione del mercato, e cioè la mancanza di razionalità, posta alla base delle decisioni di investimento da parte degli investitori-consumatori del servizio finanziario, che per lo più agiscono – come dimostrano gli studi economici poc’anzi citati - seguendo logiche prive di razionalità, sulla base di informazioni anch’esse per gran parte incomplete o comunque “imperfette” (ma anche se le informazioni a disposizione dell’investitore fossero totalmente disponibili - il che non è - il meccanismo di decisione finanziaria da parte del singolo soggetto prescinde in buona sostanza dalle informazioni in suo possesso, essendo per lo più assolutamente irrazionale, illogico e imprevedibile). 3. L'assenza di un "ordine" del mercato. I casi Tango bond, Cirio bond e Parmalat. Le analisi economiche sopra richiamate, che evidenziano la assenza di un “ordine” del mercato, introducono interrogativi di non facile soluzione a livello di analisi giuridiche ed in particolare impongono allo studioso di Law and Economics di ripensare sulla base di tale “assenza” la tradizionale filosofia di intervento dei pubblici poteri sul mercato in generale e, specificamente, sul mercato finanziario. Come è noto, infatti, la disciplina delle attività economiche si è caratterizzata nel tempo come attività fondamentale da parte dei pubblici poteri, ed anzi lo Stato “e prima di esso gli ordinamenti generali che avevano caratteristiche diverse dallo Stato, hanno sempre disciplinato fatti attinenti all’economia, assumendo ciò come una delle loro attribuzioni fondamentali”[24]; ciò ha indotto gli studiosi di diritto ad interrogarsi prima circa l'idea centrale che deve dare significato ad ogni intervento pubblico, e successivamente alla necessità di ripensare la funzione pubblica sia di regolamentazione sia di regolazione dell'economia[25]. Le recenti teorie economiche contribuiscono ora a sottolineare alcuni aspetti circa la natura stessa del mercato, che dell'intervento pubblico è oggetto, evidenziandone la sostanziale incapacità ad autoregolarsi in modo perfetto, e cioè in modo totalmente autonomo e indipendente da ogni altro intervento, per così dire, “esterno”, confermando la validità di teorie giuridiche ed economiche che non da oggi sostengono la necessità di disciplinare - o di regolare - il mercato attraverso il diritto, in ciò contrapponendosi a teorie giuridiche ed economiche che invece sostengono la opposta necessità. Il dibattito è riproposto periodicamente dagli studiosi. Sono infatti note[26] le teorie degli studiosi appartenenti alla Scuola di Friburgo[27] e alla Scuola di Vienna[28] che nei primi Anni del secolo scorso, in relazione al mercato e all’intervento pubblico nell’economia in generale, nutrivano opposti convincimenti; in particolare la Scuola di Friburgo nel periodo successivo alla Prima Guerra "annetteva grande importanza alla disciplina di livello costituzionale dei rapporti economici e riteneva che una disciplina costituzionale dell'economia, improntata al principio di libera concorrenza, avrebbe protetto il mercato e la distribuzione equa della ricchezza nella società; così come avrebbe ridotto al minimo la necessità di interventi dei pubblici poteri, in campo economico"[29]. Alla base del pensiero ordoliberista stava infatti il convincimento che "il mercato improntato al principio della libera concorrenza non nasce spontaneamente, ma deve essere sorretto da un sistema giuridico, imperniato su una costituzione che consacri detto principio"[30]. Gli studiosi appartenenti alla Scuola di Vienna, invece, all'opposto, sostenevano la necessità di "liberare" il mercato da ogni intervento esterno ad esso, nel convincimento che il mercato fosse in grado di autoregolarsi, in quanto in sé, per così dire, "perfetto". I recenti studi economici in materia di imperfezione del mercato sembrano riproporre, seppure in termini attuali, gli spunti del dibattito che ha appassionato gli studiosi dei primi Anni del Novecento e che è tema classico e, come si è detto, ritornante all'interno degli studi del diritto e dell'economia; ci pare però che essi oggi introducano altri, ulteriori spunti di riflessione, che paiono mettere in secondo piano l'esigenza "ideale" di aderire a questo o quell'orientamento a favore di un ragionamento nuovo, diverso e più complesso, relativo ai rapporti tra Stato e mercato, in cui i due fattori di analisi appaiono diversamente caratterizzati rispetto al passato, ed anzi a loro volta oggetto di un'evoluzione così rapida da porre in dubbio anche alcune delle "certezze" tradizionalmente acquisite, e tali da evidenziare la necessità di stabilire nuovi canali di relazione, una nuova tipologia di rapporti tra essi. In particolare, l’assenza di un principio economico su cui costruire un ordine del mercato, e su di esso un sistema giuridico di regolamentazione e di regolazione del mercato finanziario, pone interrogativi innanzitutto circa gli strumenti da utilizzare per intervenire in modo da rendere il più aderente possibile la regola giuridica agli andamenti – imperfetti e imprevedibili – del mercato medesimo, nella consapevolezza che ogni sistema sociale è sistema complesso, e in quanto tale “naturalmente” non ordinato[31]. I recenti scandali finanziari Tango bond, Cirio bond e Parmalat hanno reso evidente come i meccanismi pubblici e privati di regolazione e di vigilanza sul mercato finanziario, ed in particolare sul mercato finanziario italiano, non siano affatto idonei a prevenire in alcun modo crisi di questa entità: in modo particolare essi hanno dimostrato come la norma di diritto amministrativo di regolazione, di vigilanza e controllo si sia rivelata ben poco efficiente al fine di impedire e/o di sanzionare comportamenti penalmente illeciti. Le recenti crisi finanziarie sono, in altri termini, significative della crisi delle regole giuridiche che attualmente disciplinano il mercato bancario e finanziario in Italia, e le prime sentenze che hanno fatto luce sulle diverse situazioni sottostanti queste crisi, mettono in evidenza tutto ciò. Segnatamente, esse sottolineano come tali episodi si siano verificati in relazione alla violazione dell’art. 21 del Testo unico per la finanza (d’ora in avanti, Tuf), e agli artt. 26, 28 e 29 del regolamento Consob n. 11522 del 1998. Come noto, l’art. 21 del Tuf è relativo ai criteri generali di comportamento che le imprese di investimento e le banche devono seguire allorquando esse prestano servizi di investimento e servizi accessori, ed in particolare essi devono “comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, nell’interesse dei clienti e per l’integrità dei mercati” (art. 21, comma primo, lett. a, che in parte richiama l’art. 26 del regolamento della Consob ove si dispone che le imprese di investimento rispettano “le regole di funzionamento dei mercati in cui operano”); devono poi “acquisire le informazioni necessarie ai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati” (art. 21, comma primo, lett. b: come noto, tale disposizione va letta e interpretata anche in relazione alla tipologia di cliente, alla sua “cultura” in ambito finanziario, alla sua propensione al rischio). Ancora, banche e imprese di investimento devono altresì organizzarsi in modo tale da “ridurre al minimo il rischio di conflitto di interessi e, in situazioni di conflitto, agire in modo da assicurare comunque ai clienti trasparenza ed equo trattamento” (art. 21, comma primo, lett.c), disponendo “di risorse e procedure, anche di controllo interno, idonee ad assicurare l’efficiente svolgimento dei servizi” (art. 21, comma primo, lett.d) e svolgendo “una gestione indipendente, sana e prudente ed adottare misure idonee a salvaguardare i diritti dei clienti sugli strumenti finanziari e sul denaro” (art. 21, comma primo, lett.e). La “crisi” del circuito informativo relativo alla prestazione del servizio di investimento è di tutta evidenza allorquando, ad esempio nel caso della vendita dei titoli obbligazionari della Repubblica Argentina, il Tribunale di Mantova con sentenza del 18 marzo 2004 stabilisce che la Banca Agricola Mantovana non si “è comportata in conformità di quanto prescritto dal combinato disposto di cui agli artt. 21, lett. a, del d. lgs. 24 febbraio 1998 n. 58 e 28 del regolamento Consob 1-7-1998 n. 11522 che impongono all’istituto di credito di prestare servizi di investimento con diligenza e di operare in modo che i clienti siano sempre adeguatamente informati”. In proposito il Tribunale osserva che nel caso di specie “secondo quanto risulta dall’indagine svolta dal c.t.u., ai titoli di debito argentino acquistati il 5-9-2001, nel mese di luglio 2001 l’agenzia Moody’s aveva attribuito come rating la valutazione Caa1 (indicante un titolo ad alto rischio di insolvenza) e che, nell’anno precedente, tali obbligazioni erano state classificate rispettivamente B1(20-8-2000), B2 (20-3-2001), B3 (13-7-2001), laddove tali indicatori designavano titoli molto speculativi che offrono scarsa sicurezza di puntualità del pagamento nel lungo termine, con una valutazione progressivamente negativa da B1 a B3”. Sempre il Tribunale rileva che “nella valutazione Standard & Poor’s invece al titolo in questione era stato attribuito il seguente rating con andamento parimenti sempre più negativo: BB (15-9-2000), B (8-5-2001), B (6-6-2001), B (12-7-2001), CC+ (9-10- 2001) laddove le prime classificazioni indicano titoli speculativi in cui il debitore mantiene al momento la capacità di onorare i propri impegni ma condizioni avverse di mercato potrebbero incidere negativamente sulla stessa, mentre l’ultima designa un debitore ad alto rischio di insolvenza nel senso che ove le condizioni di mercato divengano sfavorevoli, molto probabilmente il debitore non sarà in grado di onorare i propri impegni”[32]. Inoltre “i titoli obbligazionari argentini al momento dell’acquisto da parte degli istanti erano considerati ad alto rischio di insolvenza dovendosi evidenziare inoltre che, nel corso del 2001, entrambe le agenzie avevano ripetutamente rivisto in senso negativo il loro giudizio sulla affidabilità ad onorare gli impegni da parte dello Stato argentino (cd. down grading): per quanto riguarda il rating leggermente più favorevole indicato da Standard & Poor’s nel periodo antecedente l’acquisto va osservato che, poiché rientra nelle massime di comune esperienza il dato secondo cui, di fronte a valutazioni divergenti (peraltro modeste nel caso di specie), gli investitori prendono in considerazione quella più negativa (peraltro nell’ottobre del 2001 il rating attribuito a tale agenzie si era allineato a quello espressa da Moody’s), deve ritenersi che costituisse dato acquisito per il mercato quello secondo cui i titoli di debito pubblico argentino erano considerati a problematico rimborso”[33]. La circolazione della informazione finanziaria si interrompe allora proprio nel momento topico di trasferimento della informazione stessa dalla banca al cliente, nel momento cioè in cui il cliente necessita della informazione al fine di effettuare una scelta razionale e, per così dire, "consapevole", e la banca è per legge obbligata a fornire allo stesso ogni informazione utile a questo scopo[34]. Nel caso de quo la banca doveva fornire una “completa informazione circa i rischi connessi a quella specifica operazione che il cliente intendeva porre in essere (obbligo imposto dall’art. 28 co. II del regolamento Consob n. 11522), informazione che, trattandosi di soggetto tenuto ad agire con la diligenza dell’operatore particolarmente qualificato… necessariamente comprendeva l’indicazione non generica, della natura altamente rischiosa dell’investimento operata dalle maggiori agenzie specializzate in materia, dovendosi ritenere, sotto tale profilo, che la banca sia obbligata a conoscere tali dati e, conseguentemente, a riferirli al cliente”[35]. Tali considerazioni vanno poi interpretate anche alla luce degli artt. 26, 28 e 29 del citato regolamento Consob n. 11522 del 1998, che offrono un ulteriore rafforzamento delle disposizioni contenute nel Testo Unico della finanza. Ed infatti l’art. 26 del regolamento specifica che gli intermediari debbono acquisire una conoscenza degli strumenti finanziari, dei servizi e dei prodotti offerti che sia adeguata al tipo di prestazione che essi intendono erogare (lett.d); l’art. 28 dispone poi che gli intermediari autorizzati non possano effettuare o consigliare operazioni o prestare il servizio di gestione se non dopo avere fornito all’investitore informazioni adeguate sulla natura, sui rischi e sulle implicazioni della specifica operazione o del servizio, la cui conoscenza sia necessaria per effettuare consapevoli scelte di investimento o disinvestimento. Parimenti l’art. 29 impone agli intermediari di astenersi dal compiere operazioni inadeguate per conto degli investitori, e qualora essi ricevano dagli investitori disposizioni relative ad una operazione non adeguata, hanno l’obbligo di informarlo di tale circostanza e delle ragioni per cui non è opportuno procedere alla sua esecuzione[36]. Le norme sopra richiamate paiono almeno in via teorica sufficientemente articolate per rappresentare al meglio un sistema di tutela precontrattuale e contrattuale (art. 23 del Tuf) idoneo a garantire il cliente dell’intermediario nei confronti di abusi da parte di quest’ultimo: ma tale previsione normativa si mostra efficace sono in via teorica, mentre invece si rivela in tutta la sua fragilità allorquando essa viene applicata alla realtà. La sentenza del Tribunale di Mantova evidenzia come la regola normativa primaria e secondaria non sia in grado di agire efficacemente sul mercato[37]: in proposito va infatti osservato che nel caso di specie non solo la normativa primaria e secondaria è stata violata, ma non sono state rispettate nemmeno le disposizioni contenute negli stessi codici etici che gli intermediari adottano a disciplina e a garanzia nei confronti dei propri clienti e del mercato di un corretto modo di fare affari. Sul punto, più recentemente si vedano le sentenze del Tribunale di Bari, II sez. civ., n. 2513, dell’11-17 novembre 2005, e la pronuncia del Tribunale di Roma del 2 maggio 2006, che confermano i precedenti orientamenti giurisprudenziali, esprimendo un giudizio di sostanziale inefficacia sull'applicazione concreta del complesso normativo di regolazione e di vigilanza del mercato finanziario. Comportamenti non corretti dell’intermediario sono oggetto di contestazione anche nella sentenza sui bond argentini emanata dal Tribunale di Venezia, II sez. civ., del 22 novembre 2004 n. 2654 (emessa solo a qualche mese di distanza da quella del Tribunale di Mantova), in cui due clienti della Deutsche Bank citano in giudizio la stessa chiedendo la declaratoria di nullità dei contratti conclusi con l’istituto bancario per vizi di forma e per violazione di norme imperative. Più precisamente gli attori affermano di avere acquistato dalla Deutsche Bank “in data 29 giugno 1998 e in data 1° luglio 1998 delle obbligazioni argentine emesse da un ente nominato “Argentina Cup protection” con scadenza 8 maggio 2018 per il controvalore di 295.025.330” e di avere richiesto alla banca, una volta verificatasi l’insolvenza dell’emittente, “l’applicazione della clausola di garanzia” e di avere appreso in quella circostanza che “detta garanzia sarebbe stata operante solo alla scadenza”[38]. Le violazioni riguardano in particolare, come nel caso sollevato innanzi al Tribunale di Mantova, gli artt. 21 e 23 del Tuf medesimo e che sono, come si è detto, relativi alla prestazione di servizi di investimento e ai servizi accessori da parte degli intermediari, che devono comportarsi con diligenza, correttezza, e trasparenza nell’interesse del cliente e per integrità dei mercati, acquisendo dai clienti le informazioni necessarie e facendo in modo che gli stessi siano sempre adeguatamente informati, che i conflitti di interesse siano ridotti al minimo (art. 21) e che siano rispettate le norme relative alla conclusione dei contratti di investimento (art. 23). Altre disposizioni imperative violate sono quelle contenute negli artt. 27 e 28 del regolamento Consob[39], nonché le disposizioni contenute nel programma negoziale sottoscritto dalle parti in data 24 giugno 1998, in cui è esplicitamente previsto che “la banca non possa effettuare operazioni se non dopo avere fornito al cliente informazioni adeguate sulla natura, sui rischi e sulle implicazioni della specifica operazione la cui conoscenza sia necessaria al cliente per effettuare consapevoli scelte di investimento o di disinvestimento”[40]. Ma ciò che appare piuttosto “inquietante” è che al momento dell’acquisto dei titoli argentini la banca era in possesso del regolamento del prestito, che espressamente avvertiva che tale investimento in bond argentini doveva essere indirizzato ai soli investitori che avevano la necessaria “conoscenza ed esperienza finanziaria e di affari nonché l’accesso con cognizione di causa, mediante appropriata analisi, alle valutazioni contenute nelle informazioni del Programma Memorandum e al supplemento al Programma memorandum circa il merito e i rischi di un investimento dell’emittente nel contesto delle circostanze e nella posizione finanziaria dell’investitore…”[41]. Nello stesso regolamento, poi, emergeva che “le agenzie più qualificate (Moody’s, Standard and poor’s e Ficht) non avevano fornito il rating internazionale, sicchè, in assenza di tale dato, non era possibile accertare il grado di solvibilità del debitore e per questo i rischi dell’operazione dovevano ritenersi altamente elevati”[42]. Il Tribunale di Venezia dichiara perciò la nullità degli ordini dei clienti per violazione delle norme imperative dettate dal testo unico e dal regolamento Consob e condanna Deutsche Bank alla restituzione delle somme investite “maggiorate degli interessi (stante la malafede della banca)”[43]. Assai interessanti sono anche le pronunce emanate all’indomani del crack Cirio, ed in particolare ci si riferisce, ad esempio, alle pronunce emesse dal Tribunale di Genova del 15 marzo 2005, dal Tribunale di Palermo del 16 marzo 2005, dal Tribunale di Roma del 31 marzo 2005, dal Tribunale di Genova del 18 aprile 2005, dal Tribunale di Venezia dell’8 giugno 2005, e dal Tribunale di Avezzano del 23 giugno 2005. Anche in questi casi l’imperfezione del mercato si manifesta nella imperfezione delle informazioni circolanti all’interno del sistema finanziario, che hanno rilevato l’inefficacia delle norme previste dal Tuf e dal citato regolamento Consob a carico degli intermediari, intermediari cui, ai sensi di altre recenti pronunce sul crack Cirio[44], non è consentito di “trincerarsi, senza alcuna dimostrazione, dietro l’allegazione dell’imprevedibilità del crack finanziario dell’emittente e dell’ignoranza delle caratteristiche del titolo, essendo questa tenuta, secondo quanto sopra rilevato, all’osservanza della regola del Know your customer rule, e non avendo dimostrato, come era suo preciso onere, la diligenza profusa nell’acquisizione di cognizioni circa le caratteristiche del prodotto finanziario, e non ultimo nella sua rappresentanza all’investitore”[45]. Anche il crack Parmalat ripropone in definitiva le tematiche di asimmetria informativa e di violazione di norme comportamentali che caratterizzano sia la vicenda dei Tango bond sia dei Cirio bond, configurando anche in questo caso ipotesi di imperfezione del mercato piuttosto evidenti (si veda, ad esempio, la sentenza del Tribunale di Ferrara, n. 217 del 25 febbraio 2005), che si traducono in norme giuridiche inefficaci, che a loro volta si ripercuotono negativamente sui risparmiatori/investitori[46]. 4. Considerazioni conclusive. Le pronunce ora ricordate costituiscono un chiaro esempio di inefficienza della normativa che regola il mercato finanziario nel nostro Paese. La constatazione della inefficienza delle regole e la presa di coscienza della imperfezione del mercato impone una nuova riflessione su di esso, che superi l'umano convincimento che il mondo esterno sia in qualche misura razionale e ordinato. In particolare, l’inefficienza delle norme di regolazione e di vigilanza del mercato finanziario, constatata anche di recente nei casi Tango bond, Cirio bond, e Parmalat, impone al giurista di immaginare un nuovo sistema di rules e di regulations idoneo a garantire un assetto di mercato efficiente nel tempo[47]; per ovviare, almeno in parte, alla imperfezione del mercato e perciò alla sua naturale instabilità, il giurista deve oggi, a nostro avviso, intendere il momento della formazione delle regole per il mercato come un procedimento in continuum, evitando perciò di “formulare regole troppo stringenti ma limitandosi a enunciare princìpi fondamentali, tra cui, in particolare princìpi di tutela della concorrenza e di equità sociale del mercato”[48], nella consapevolezza di dovere intervenire su un mercato non ordinato, da attuarsi anche attraverso una attenta re-interpretazione della tradizionale concezione “ordinatrice”[49] del diritto, ed una sapiente valorizzazione di regole di diritto privato[50] comunemente utilizzate dagli operatori[51]. Poco sembra essere stato fatto finora in questa direzione (come è noto, persino la recente legge del 28 dicembre 2005 n. 262, recante Disposizioni per la tutela del risparmio e la disciplina dei mercati finanziari, generalmente indicata come la nuova legge sul risparmio[52], è attualmente oggetto di riesame al Senato ad opera della cd. Commissione Pinza), ma ogni tentativo di regolazione efficiente ed efficace sarà vano se il legislatore non terrà nella dovuta considerazione l'estrema mutabilità degli scenari economici e finanziari, e che il mercato, e particolarmente il mercato finanziario, è un bene da tutelare nei confronti di quanti nutrono intenzioni predatorie nei confronti di esso.

[1] Il riferimento è a MANDELBROT B. B., Il disordine dei mercati. Una visione frattale di rischio, rovina e redditività, Torino, 2004, p. 8, che precisa come le sue intuizioni "oggi influenzano alcuni dei modelli matematici in base ai quali gli operatori stabiliscono i prezzi delle opzioni e le banche valutano il rischio. Il mio approccio scientifico è stato seguito da una nuova generazione di ricercatori che si definiscono "econofisici". L'Autore prosegue affermando che principio fondamentale del mercato finanziario è che "Le strutture regolari sono i miraggi dei mercati finanziari. La potenza del caso è sufficiente a creare false strutture e pseudocicli che paiono proprio prevedibili e tali da garantire il successo e un mercato finanziario è particolarmente soggetto a tali miraggi statistici. I miei modelli matematici possono generare digrammi che, solo per l'azione dei processi casuali, paiono avere tendenze e cicli. Ingannerebbero qualsiasi analista professionale. Allo stesso modo, anche le bolle e i crolli sono intrinseci nei mercati. Sono l'inevitabile conseguenza dell'umana necessità di trovare regolarità nell'irregolare". [2] STIGLITZ J. E., In un mondo imperfetto. Mercato e democrazia nell’era della globalizzazione, Roma, 2001. [3] Il riferimento è naturalmente a Adam SMITH e alla sua opera An Inquiry into the Nature and Causes of The Wealth of Nation, pubblicata nel 1776, e alla teoria della cd. “mano invisibile”, secondo cui l’agire dei soggetti che operano sul mercato, pur dettato da fini egoistici, consente di conseguire la massima efficienza possibile nell’impiego delle risorse e il massimo benessere collettivo. In proposito è interessante notare che “A giudizio di molti, il riferimento alla mano invisibile ha una coloritura mistica: dovrebbe qui essere vista come una forza spirituale che favorisce il perseguimento dell’interesse personale e guida gli uomini nel mercato per conseguire il più propizio dei fini. Una convinzione del genere fa gravemente torto a Smith”, essendo “la mano invisibile, la più celebrata metafora della scienza economica, per l’appunto “solo questo: una metafora. Uomo dell’Illuminismo, Smith non aveva l’abitudine di ricorrere ad avvalli soprannaturali per le sue argomentazioni”, così GALBRAITH J.K., Storia della economia, Milano, 1988, p. 77. Sul punto si veda altresì, di recente, RONCAGLIA A., Il mito della mano invisibile, Bari, 2005, p. 19, che al riguardo precisa che "Ben lungi dal proporlo come risultato centrale delle sue riflessioni teoriche sull'economia, il primo a trattare con ironia il concetto di "mano invisibile" è proprio Adam Smith. Negli scritti a noi pervenuti la nomina solo tre volte, di cui una almeno in toni derisori, e di cui solo una nella sua opera economica La ricchezza della Nazioni, senza mai peraltro riferirla a una pretesa capacità di autoregolazione del mercato…”. Secondo Roncaglia il mito di una tesi smithiana della mano invisibile trae invece origine da un "articolo di Stigler del 1951, variamente ripreso da protagonisti di primo piano del dibattito teorico come Arrow e Hann. Stigler è un grande economista e, quando si occupa della storia della teoria marginalista del valore e della distribuzione, è anche un ottimo storico del pensiero; ma in questo caso, come si è visto, prende un colossale abbaglio. Il fatto è che Stigler legge Smith con gli occhiali della sua epoca, o meglio della sua posizione nel dibattito dell'epoca, con quella che in gergo si chiama ricostruzione analizzante" (op. ult. cit., pp. 22 e 23). [4] Inteso cioè come meccanismo operativo che consente, ancorché in presenza di incertezza, attraverso la determinazione del prezzo di equilibrio, di raggiungere l’efficienza complessiva dell’economia e l’ottimalità dei mercati concorrenziali. [5] In proposito si rinvia, per tutti, a AKERLOF G. A., The market for lemons: quality, uncertainty and the market mechanism, in Quarterly Journal of Economics, n. 8 (trad. it. a cura di SALTARI E., Informazione e teoria economica, Bologna, 1990). [6] Si rinvia a SHILLER R., Irrational Exuberance, Princeton University Press, 2000, e dello stesso Autore The new financial order risk in 21 Century, Princeton University Press, 2003. [7] KAHNEMAN D., Maps of Bounded Rationality: Psychology for Behavioural Economics, in The American Review, 2003, pp. 1449-1475. [8] LARS- GORAN NILSSON, Relazione di conferimento del premio Nobel per l’economia a Daniel Kahneman e Vernon L. Smith, Stoccolma, 2002, p. 2 ss. [9] VIALE R., Le nuove economie. Dall’economia evolutiva a quella cognitiva: oltre i fallimenti della teoria neoclassica, Milano, 2005, p. 9, il quale sostiene che la teoria dell’economia neoclassica è progressivamente “diventata sempre più un esercizio tautologico di deduzione matematica, senza collegamento con la realtà economica”, tuttavia “pur in presenza di questa regressività come programma di ricerca scientifica, l’economia neoclassica continua ad essere la teoria prevalente… l’autorefenzialità sociale della comunità degli economisti neoclassici non sembra far prevedere tempi rapidi per il superamento di questo soffocante monopolio e l’apertura verso le teorie della nuova scienza economica che stanno, oramai da anni, bussando garbatamente alla porta del mondo economico”. [10] Il rinvio è per tutti a MAYER C.- FRANKS J., Risk, regulation and Investor Protection, Oxford, 1989, e più di recente, a PACCES F. M., Financial Intermediation in The Securities Market: Law and Economics of Conduct of Business Regulation, in 20 International Review of Law and Economics, 2000, p. 484; BOOTH T., Other people’s money. A survey of asset management, in The Economist, 5-11 luglio 2003, p. 7. [11] Tra gli studi più recenti in materia si vedano MOTTERLINI M.- GUALA F. (a cura di), Economia cognitiva e sperimentale, Milano, 2005, e MOTTERLINI M.- PIATTELLI PALMARINI M., Critica della ragione economica, Milano, 2005. [12] Che per alcuni studiosi rimane “il solo completo e coerente corpus di teoria che gli economisti siano stati capaci di produrre”, così BECATTINI G., Sulla teoria del comportamento economico, Firenze, 1967, p. 12. [13] Si veda lo studio a cura di VIALE R., Le nuove economie. Dall’economia evolutiva all’economia cognitiva: oltre i fallimenti della teoria neoclassica, Milano, 2004. Si veda in proposito altresì lo studio di MOTTERLINI M.- GUALA L., op. ult. cit. [14] SIMON H. A., A formal theory of the employment relationship, in Econometrica, 1951, p. 193 ss. Si ricordano altresì dello stesso Autore gli studi A behavioral model of rational choice, in Quarterly Journal of Economics, 1955, p.99 ss., e The compensation of executives, in Sociometry, 1957, p. 32 ss. [15] ROBERTSON D. H., Economic Commentaries, London, Staples Press, 1956. [16] BAUMOL W. J., Business Behavior, Value and Growth, New York, Macmillan Press Limited, 1959. [17] HIRSCHMAN A. O., The strategy of economic development, New Haven and London, Yale University Press, 1958; Exit, voice and loyalty: response to decline in firms, organizations and States, Harvard University Press, 1970; The passion and the interest: political arguments for Capitalism before its triumph, Princeton University Press, 1977; Shifting involvements: private interest and public action, Princeton University Press, 1982; The retoric of reaction: perversity, futility, jeopardy, Belkap Press, 1991. [18] SEN A. K., Choice function and revealed preferences, in Review of economics Studies, 1971, Oxford University Press, p. 307 ss. Dello stesso Autore si ricordano Behaviour and the concept of preference, in Economica, 1973, p. 241 ss., e Rational fools: a critique of the behavioural foundations of economic theory, in Philosopy and Public affaires, 1977, p. 371 ss. [19] Si vedano gli studi di ABELL P., Is Rational Choice a Rational Choice of Theory, in COLEMAN J- FARARO T. (a cura di), Rational Choice Theory, London, 1992; BECKER G., Accounting for Tastes, Cambridge, MA, Harvard University Press, 1996; ETZIONI A., New Communitarian Thinking, London, University Press of Virginia, 1995, The new “golden Rule”: community and morality in a democratic society, New York Basic Books, 1996, e The common good, Cambridge, 2004. [20] GUI B., Più che scambi, incontri. La teoria economica alle prese con i fenomeni interpersonali, in SACCO P.L.-ZAMAGNI S., Complessità relazionale e comportamento economico. Materiali per un nuovo paradigma di razionalità, Bologna, 2002, p. 15. [21] ZAMAGNI S., L’economia delle relazioni umane: verso il superamento dell’individualismo assiologico, in SACCO P.L.-ZAMAGNI S., op. ult. cit, p. 15. [22] ZAMAGNI S., op. ult. cit., pp. 15-16. [23] Si rinvia al paragrafo 3 di questo studio. [24] GIANNINI M.S., Diritto pubblico dell’economia, Bologna, 1977, p. 20, il quale ricorda che “Non risponde a realtà storica l’affermazione che l’ “intervento” dello Stato nell’economia sarebbe una vicenda caratterizzante il nostro tempo; è vero invece che da quando si ha testimonianza della costituzione di ordinamenti generali, si constata che essi sempre si sono occupati di regolare materie attinenti all’economia del loro tempo”. [25] Sulla regolazione si veda, per tutti, IRTI N., Teoria generale del diritto e problema del mercato, in Riv. dir. civ., p. 261. [26] Si rinvia per tutti a COCOZZA F., Profili di diritto costituzionale applicato all'economia. Incidenza dei rapporti economici sull'organizzazione del potere politico e sul sistema delle fonti del diritto, Torino, 1999, spec. p.147 ss. [27] Si pensi a Franz Bohm e Walter Eucken. [28] Si ricordano, tra tutti, le figure di Ludwig von Mises e Friederich A. von Hayek. [29] Così COCOZZA F., op. ult. cit., pp. 147-148. [30] COCOZZA F., op. ult. cit., p. 148. [31] Come è ampiamente e autorevolmente stato dimostrato da Von NEUMANN J., The Theory of games and economic behavior, Oxford, 2004. [32] Tribunale di Mantova, sentenza 18 marzo 2004, in Giur. it., 2005, pp. 2125-2126. [33] Tribunale di Mantova, sentenza 18 marzo 2004, in Giur. it., 2005, p. 2127. [34] “…agli intermediari sono imposti doveri di informazioni attivi e passivi. Il dovere di informazione “passivo”, che può essere riassunto nel principio Know your customer, richiede che la prima della prestazione dei servizi di investimento gli intermediari debbano chiedere all’investitore notizie circa la sua esperienza in materia di strumenti finanziari, la sua situazione finanziaria, i suoi obiettivi di investimento, nonché circa la sua propensione al rischio, informazioni che gli intermediari sono tenuti ad aggiornare nel corso del rapporto. Il dovere di informazione attivo, la cosiddetta suitability rule, impone agli intermediari di non eseguire operazioni inadeguate e di segnalare l’inadeguatezza qualora la richiesta provenga direttamente dal cliente”, così FIORIO P., Doveri di comportamento degli intermediari finanziari, suitability rule, conflitto di interessi e nullità virtuale dei contratti di investimento in bond argentini, in Giur. it., 2005, p. 2128. [35] Tribunale di Mantova, sentenza 18 marzo 2004, in Giur. it., 2005, p. 2127. [36] Qualora poi l’investitore intenda comunque dare corso all’operazione, gli intermediari possono eseguirla solo sulla base di un ordine impartito per iscritto, ovvero, nel caso di ordini telefonici, registrato su nastro magnetico o su un altro supporto equivalente, in cui sia fatto esplicito riferimento alle avvertenze ricevute (art. 29 del regolamento Consob n. 11522/1998). [37] Della debolezza della attuali disposizioni normative, e circa la “fragilità” delle medesime, dava conto, sempre rimanendo nel caso de quo, anche il Tribunale di Firenze, sez. III, con sentenza 7 marzo 2001 n. 3272, che affermava che le disposizioni contenute negli artt. 21 del Testo Unico e gli artt. 26, 28 e 29 del regolamento Consob non risultavano rispettate nonostante gli ordini di acquisto sottoscritti recassero le seguenti dizioni: “Si dà atto che mi avete fornito le informazioni necessarie e sufficienti ai fini della completa valutazione del grado di rischiosità della presente operazione”, e che il cliente è “al corrente a) del fatto che si tratta di un investimento in obbligazione di emittente ad alto rischio; b) dell’aleatorietà delle quotazioni sul mercato internazionale; c) della liquidità del titolo e ne accetta tutti i rischi conseguenti”. E ciò in quanto “secondo il giudice, la prima dichiarazione è del tutto generica e la seconda insufficiente a stabilire che tipo di rischio sia stato indicato dalla banca dovendosi ritenerle clausole di mero stile, tali da non esonerare l’istituto dall’onere di fornire la prova positiva del tipo di informazione concretamente dato”[37]. Sul punto vedasi altresì la sentenza del Tribunale di Verbania, n. 279 del 22 maggio 2001, e il conseguente Appello alla Corte di Torino del 2 novembre 2002. [38] Gli attori lamentano, e il giudice accerta, la violazione di una pluralità di norme contenute nel Testo Unico, altre nel regolamento Consob n. 11522/1998, altre ancora contenute nel programma negoziale concordato con Deutsche Bank, in particolare relative “alla mancanza del requisito della forma scritta, che avrebbe dovuto essere osservata per l’operazione di acquisto delle obbligazioni argentine; l’omessa o comunque carente informazione circa i rischi dell’investimento prescelto, il compimento dell’operazione in situazioni di conflitto di interesse, l’inadeguatezza dell’investimento rispetto all’entità complessiva del patrimonio mobiliare", così il Tribunale di Venezia, II sez. civ., del 22 novembre 2004 n. 2654, in I contratti, 2005, p. 6. [39] La natura imperativa delle disposizioni contenute nel regolamento Consob è tale ai sensi dell’art. 1418 del codice civile in ragione degli interessi tutelati (in proposito vedasi Cassazione 7 marzo 2001 n. 3272). [40] Tribunale di Venezia, II sez. civ., sentenza del 22 novembre 2004, n. 2654, in I contratti, 2005, p.6. [41] Tribunale di Venezia, II sez. civ., sentenza del 22 novembre 2004, n. 2654, in I contratti, 2005, p.8. La sentenza altresì afferma che “nel prospetto risulta un altro dato importante ai fini della valutazione dell’operazione, l’enorme sproporzione esistente tra il capitale della società emittente, domiciliata presso Maples e Calder Isole Cayman, pari a 1000 dollari USA e l’ammontare del prestito pari a 100.000.000 marchi tedeschi corrispondenti all’epoca a 100 miliardi delle vecchie lire…” (pp. 8-9 della sentenza). [42] Tribunale di Venezia, II sez. civ., sentenza del 22 novembre 2004, n. 2654, in I contratti, 2005, p. 11. [43] MAFFEIS D., Il Commento alla sentenza del 22 novembre 2004 del tribunale di Venezia, in I contratti, 2005, p. 12. [44] Cfr. Tribunale di Palermo, III sez. civ., del 17 gennaio 2005; Tribunale di Milano, VI sez. civ., del 26 ottobre 2005; Tribunale di Firenze, III sez. civ., del 18 febbraio 2006. 45 MAFFEIS D., op. ult. cit., p. 12 [46] Per tutti il rinvio è a CASSESE S., Il caso Parmalat e i diritti dei consumatori, in Consumi e società, 2004, p. 9 ss. [47] Circa la relazione tra elemento temporale e mercato finanziario si rinvia a FERRO-LUZZI P., Il tempo nel diritto degli affari, in Banca Borsa e titoli di credito, 2000, p. 407 ss. [48] D’ALBERTI M., Poteri pubblici e autonomie private nel diritto dei mercati, in Riv. trim. dir. pubbl., 2000, pp. 400-401, che osserva che “tradizionalmente si era abituati a considerare le autonomie private come espressione di libertà e diritti economici o sociali, che necessitavano di garanzie da parte dei pubblici poteri”, autonomie private che “possono divenire poteri privati idonei a minacciare diritti, libertà e interessi pubblici”. Ed infatti esistono “poteri economici privati, con fatturati talora più alti del prodotto interno lordo di molti Stati”, che “possono recare pregiudizi gravi ad altre libertà economici, a diritti sociali e ad interessi pubblici”. 49 Il riferimento è, per tutti, a CALLOIS R., I giuochi e gli uomini, Milano, 1989, e a CASSESE S., Il sorriso del gatto, ovvero dei metodi nello studio del diritto pubblico, in Riv. trim. dir. pubbl., 2006, in corso di pubblicazione. 50 Si vedano in proposito, per tutti, TEUBNER G., La cultura del diritto privato nell’epoca della globalizzazione. L’emergere delle costituzioni civili, Roma, 2005, e ROSSI G., Il gioco delle regole, Milano, 2006, p. 36, che sottolinea come "Al di là dei laboratori tecnici, cioè nel mondo reale, il mercato è prima di tutto la sede (naturale) di un vastissimo e capillare bargaining, cioè di una contrattazione continua (e solo in parte giuridica) che si articola in una serie di pratiche informali. Al suo interno, spesso fortunatamente, regna il disordine e i contratti sono valutati e considerati vincolanti, solo in base alla loro efficacia". [51] Sul punto, per tutti, il rinvio è a LIBONATI B., Diritto commerciale e mercato (l’insegnamento di Tullio Ascarelli), in Dir. priv., 1999, III, Padova, p. 551 ss. [52] Si vedano in proposito le osservazioni critiche di MERUSI F., Diritto contro economia. Resistenze all’innovazione nella legge sulla tutela del risparmio, in Banca Impresa Società, 2006, p. 3 ss.; e di NIUTTA A., L'abrogazione dell'art. 100, comma I, lett. f) e le previsioni del nuovo art. 100 bis Tuf nella C.d. "Legge sul risparmio (l. 28 dicembre 2005 n. 262)": una proposta di ricostruzione sistematica, in Diritto della banca e del mercato finanziario, 2006, in corso di pubblicazione.

(pubblicato il 10.10.2006)